$KEEL — Keel Infrastructure Corp.

전 Bitfarms, 2026.04.01 미국 재상장·리브랜딩. 2.2GW 파이프라인을 보유한 PJM 코어 파워드쉘(Powered-Shell) 데이터센터 디벨로퍼.

작성일: 2026-04-28 · NASDAQ: KEEL · 시총 ~$1.7B · 유동성 ~$520M (현금 $359M + BTC ~$161M) · $/W ≈ $0.55–0.70

One-liner Thesis

"PJM 한복판에서 이미 그리드에 꽂힌 460MW + Scrubgrass 'Gigacampus' 1.3GW를, 시장은 아직 '채굴자 엔터프라이즈 밸류'로 보고 있다. 2026년 첫 하이퍼스케일러 리스가 공시되는 순간, 코파(comp)인 IREN/WULF/APLD가 거래되는 $/W 4–10달러 레인지로의 재평가가 트리거된다."

티커	KEEL (NASDAQ, 2026.04.01 미국 재상장)
총 파이프라인	2.2GW (Active 648MW + Expansion 1,513MW)
핵심 자산	Panther Creek 350MW · Sharon 110MW · Scrubgrass 1.3GW · Moses Lake 80MW · Sherbrooke 170MW
대차대조표	현금 $631M · 총자산 $1,296M · 총부채 $736M · 자본 $560M (2025.12.31)
전환사채	$588M · 1.375% · 만기 2031.01.15 · 전환가 $6.86 · Capped call $11.88
리스 체결 현황	0건 (LOI/MOU 미공시). 2026년 내 Panther Creek/Sharon/Moses Lake 3개 사이트 리스 목표
1Q26 실적	2026.05.11 컨퍼런스콜 예정
밸류에이션 비교	$/W 0.70 vs IREN 3.67 / CIFR 1.89 / WULF 3.60 / APLD 10.00 / CORZ 6.55
2026 PT (시장 컨센서스)	Bear $2.50 · Base $5.00 · Bull $8.00 · Mega-bull $30+ (Chardan Buy, avg PT $4.81)

1. 회사 개요 — Bitfarms는 죽었다, Keel이 태어났다

Bitfarms는 2026.04.01 자로 캐나다 법인을 청산하고, 미국 NASDAQ에 1:1 주식 교환으로 Keel Infrastructure Corp.로 재상장했다. 리브랜딩의 메시지는 명확하다 — "우리는 더 이상 비트코인 채굴자가 아니다. 우리는 AI/HPC 데이터센터 인프라 기업이다." 이 전환의 클로징 이벤트가 2026.04.22 파라과이 Paso Pe(70MW) 사이트 $13M 매각으로, 이로써 LATAM 리스크는 종결되고 포트폴리오는 100% 북미(PA + WA + QC)로 정리됐다.

비즈니스 모델: "파워드쉘 → AI 컴퓨트 임대"

파워드쉘(Powered Shell): 토지 + 그리드 인터커넥션 + 변전소 + 셸 빌딩까지 디벨로퍼가 짓고, IT 장비 / 냉각 / 피트아웃은 테넌트(하이퍼스케일러)가 부담하는 모델. 단위 면적당 매출은 풀스택 콜로보다 낮지만, 자본 회전률·임대 마진이 높고 테넌트 신용도가 EV에 직접 반영된다.
고밀도 설계: NVIDIA Blackwell/Rubin 호환 — 랙당 190kW, 액체냉각, PUE 1.15–1.35. Sharon은 이미 Rubin 플랫폼 최적화 디자인 확정.
임대 단가 가정: $150–180/kW/월 (15년 트리플넷 기준). Sharon 80MW 풀가동 시 연 매출 ~$190M, Panther Creek 350MW 풀가동 시 연 매출 ~$756M (모델: 180×12×350,000kW).

왜 지금인가

글로벌 데이터센터 전력 수요는 2026–2030 CAGR 17%, 누적 투자 필요액 $3.3T. 그리드 인터커넥션 큐는 PJM·ERCOT 모두 5–7년 대기. "이미 꽂혀있는 460MW"의 희소성은 매월 가치가 오르는 옵션이며, KEEL의 핵심 자산은 모두 PJM 내 폐쇄된 석탄·웨이스트콜 발전소 부지로, 인터커넥션 큐를 우회(brownfield grandfathering)한다.

2. 사이트 포트폴리오 — 460MW Active + 1.7GW Expansion

파워드쉘 컴퍼니 분석에서 가장 중요한 4가지를 사이트별로 정리한다: (1) 전력 확보 상태(secured/queued/permitted), (2) 그리드 노드/RTO, (3) 토지·셸·변전소·물 확보 상태, (4) 잠재 테넌트 적합성.

사이트	위치/RTO	현재 MW	확장 MW	전력 상태	물·셸·변전소	테넌트 핏
Panther Creek	PA / PJM (PPL Electric)	350	>500	✅ Secured — 폐쇄된 석탄 발전소 재개발, 인터커넥션 큐 우회 완료	336에이커, 셸 설계 완료, NVIDIA Vera Rubin 최적화	★★★★★ AWS / Azure 1순위 후보 (X 컨센서스). $/W 4 적용 시 단독 EV $1.4B
Sharon	PA / PJM	30 (마이닝)	110 (2026말 80MW 변전소 2기 완공)	✅ Secured — 2025.10 $38.7M 인수, 기존 그리드 연결 보유	18에이커, 액체냉각, PUE 1.15–1.35	★★★★ 중규모 하이퍼스케일러/Neocloud. 풀가동 시 연 매출 ~$190M
Scrubgrass "Gigacampus"	PA / PJM	현장 발전	1,300	✅ Secured — 자체 발전 + 그리드 확장. 2026 마스터플랜 발표 예정	대규모 부지 + 쿨링 워터 확보	★★★★★ 단독 사이트로 시총 초과 가치 가능. 멀티 테넌트 "캠퍼스" 구조
Moses Lake	WA / WECC (Grant PUD)	18	80 (2026.Q4 완공, 2027.Q1 서비스)	🟡 변전소 건설 중 (80MW Cap)	저렴한 수력 전기, 액체냉각 도입 중	★★★ 하이퍼스케일러보다는 Neocloud / AI 스타트업 핏
Sherbrooke	QC / Hydro-Québec	170	점진적 HPC 전환	✅ Active	레거시 채굴 인프라 → HPC 컨버전	★★ 캐나다 데이터 주권 수요(은행/헬스케어)
합계			~568+ active, 1,500+ 확장	총 2.2GW 파이프라인, 100% 북미, ~88% PJM

그리드 확보 — 가장 저평가된 자산

PJM 우위: PA 1.98GW 중 460MW가 이미 인터커넥션 완료 상태. 신규 PJM 인터커넥션 큐 평균 대기 5–7년임을 고려하면 이 자체가 $1B+의 옵션 가치.
Brownfield 그랜드파더링: Panther Creek(석탄), Scrubgrass(웨이스트콜) 모두 폐쇄 발전소 사이트로 변전소·송전선 인프라가 잔존 → 신규 데이터센터 사이트 대비 1–2년 단축.
가스터빈 백업: 명시적 GE/Mitsubishi/Siemens 발주는 미공시. 단, 가스터빈 BIG 3 백로그 5년+, AI 데이터센터 가스 발전 붐 → KEEL이 자체 OBT(Own Behind-the-meter Turbine)로 전환 시 추가 옵션 가치.
ERCOT/MISO 부재: 단점이자 장점. 텍사스/중서부 다변화 부재는 리스크지만, PJM 농도가 높을수록 PJM 캐파시티 가격 폭등(2024 vs 2025 +800%) 직접 수혜.

3. 대차대조표 & 자금조달력 — Capex 200%를 자체 충당 가능한가

3-1. 대차대조표 (2025.12.31 기준)

항목 ($M)	2025	2024	YoY
현금 및 현금등가물	631	59.5	+960%
총자산	1,296	663	+96%
총부채	736	52	+1,316%
(장기부채)	572	—	—
주주자본	560	611	−8%
순부채	96	(neg)	—
D/E	1.22	0.04	—

2026.03.27 기준 가용 유동성 $520M (현금 $359M + BTC ~$161M). 2026.02 단기 피크 시 $698M 도달.

3-2. 전환사채 ($588M @ 1.375% / 만기 2031.01.15)

발행: 2025.10. 원래 Bitfarms 발행, KEEL이 4.01 재상장 시 인수.
전환비율: $1,000 원금당 145.6876주 → 전환가 $6.86
전환 trigger: 2028.07.15 이후 OR 20일 평균주가가 전환가의 130% 초과($8.92+) 시
Capped call: $11.88까지 경제적 희석 상쇄 (발행 시 $88M 프리미엄 지불)
완전 전환 시 신주 ~85.66M주 → 희석률 14.2% (현 발행주 602.85M → 688.51M)

해석: 1.375% 쿠폰은 사실상 무이자에 가까운 자본조달이며, 6년 만기로 첫 리스 캐시플로우 발생 시기와 매칭. Capped call로 단기 희석은 $11.88까지 헷지됨 → "바이온 장세에서 희석 부담이 적은 구조".

3-3. Capex Self-Funding Math

업계 표준 파워드쉘 Capex는 MW당 $5–8M (셸 + 변전소 + 코어 인프라 기준). 풀스택 데이터센터는 $10–13M/MW.

시나리오	대상 MW	$/MW	총 Capex	Self-Fund Capacity ($520M)
Panther Creek 350MW (셸만)	350	$5M	$1,750M	30% 자체 + 70% 프로젝트 파이낸싱 필요
Sharon 80MW (셸만)	80	$5M	$400M	100% 자체 가능 (테넌트 선임대 가정 시 PF로 대체)
Moses Lake 80MW	80	$5M	$400M	100% 자체 가능

핵심 포인트: Sharon + Moses Lake (160MW)는 자체 유동성으로 셸 완공 가능. Panther Creek은 첫 하이퍼스케일러 리스 체결 → 프로젝트 레벨 데트(13–15년 amortizing, ~SOFR+250bp) 차입으로 70% 커버하는 표준 데이터센터 PF 구조 적용 가능. 2026.10 예정 $5B 데이터센터 그라운드브레이킹은 PF 기반 시나리오로 보는 것이 합리적.

4. 분석 프레임워크 — "잠재 테넌트 구하는 파워드쉘 컴퍼니"는 이렇게 본다

풀스택 데이터센터 REIT(EQIX, DLR)와 달리, 파워드쉘 디벨로퍼(IREN, CIFR, WULF, APLD, CORZ, KEEL)는 매출이 0인 상태에서 EV가 형성되는 옵션 자산이다. 다음 5가지 축으로 비교 분석한다.

4-1. 5가지 평가 축

$/W (Watt당 EV) — 가장 직관적인 1차 멀티플. 미계약 파이프라인은 시장이 보통 $0.5–2/W로 할인, 계약 체결 시 $4–10/W로 재평가, 풀가동 + 장기 리스는 $10–23/W까지 도달.
Lease Velocity — MW per quarter로 계약 체결 속도. CIFR이 분기당 200MW로 1위, KEEL은 아직 0MW.
Tenant Quality — Investment-grade 하이퍼스케일러(MSFT, AMZN, GOOG, META, ORCL)냐, 또는 Neocloud(CoreWeave, Crusoe, Lambda)냐. 신용 1단계 차이가 캡 레이트 100bp 차이.
Lease Term & ARR Visibility — 12–15년 트리플넷이 표준. CIFR $9.3B / 15년 (AWS+GOOG), CORZ $10B / 12년 등.
Optionality (Pipeline / Active 비율) — KEEL이 가장 높음 (3.4x). 옵션 가치는 크지만 실행 리스크도 비례.

4-2. 코파(comp) 테이블

회사	총 MW	시총 ($B)	$/MW ($M)	$/W ($)	계약 MW	리스 ARR ($B)	한 줄 평
IREN	4,500	16.5	3.67	3.67	~1,500	3.7	스피드 1위, TX 코어
CIFR	4,000	7.58	1.89	1.89	~1,000	9.3	$/W 디스카운트, AWS+GOOG 앵커
WULF	2,800	10.07	3.60	3.60	522	12.8	리스 밀도 최고
APLD	1,000	10.0	10.00	10.00	900	7.5	$/W 프리미엄, 계약 농도 90%
CORZ	1,000	6.55	6.55	6.55	590	10.0	CoreWeave 앵커, 12년 계약
KEEL	2,200	1.7	0.77	0.77	0	0	리스 0건 디스카운트, 핫박스

해석: KEEL의 $/W $0.77은 가장 보수적인 코파(CIFR $1.89) 대비 60% 디스카운트. 리스 0건 디스카운트가 시장의 모든 의심을 가격에 반영한 상태. 첫 하이퍼스케일러 리스 1건 체결 시 CIFR 수준($1.89/W)으로만 재평가되어도 시총 ~2.5x.

4-3. 잠재 테넌트 매핑 (X 컨센서스 + 산업 시그널)

사이트	1순위 후보	2순위 후보	근거
Panther Creek 350MW	Microsoft (Azure)	AWS	PJM 동부 부족, MSFT의 PA·OH 데이터센터 클러스터 확장 패턴
Sharon 110MW	Oracle / Meta	CoreWeave	중규모 사이트, 액체냉각 + Rubin 디자인 = AI 트레이닝에 핏
Scrubgrass 1.3GW	Anthropic / xAI	대형 멀티-테넌트 캠퍼스	1GW+ 단일 캠퍼스를 한 번에 흡수할 수 있는 곳은 프론티어 모델 랩 또는 멀티 하이퍼스케일러
Moses Lake 80MW	CoreWeave / Lambda	Crusoe	WA = 저렴한 그린파워, Neocloud 트레이닝에 핏

5. 밸류에이션 — 3개 시나리오 SOTP

5-1. SOTP (2026년 말 기준)

시나리오	가정	SOTP EV ($B)	주가 (588M shares 기준)	vs 현재 $2.85
Bear	리스 0건 유지, $/W $0.50로 추가 디레이팅, Sharon 80MW만 자체 완공	1.1	$2.50	−12%
Base	2026 H2 첫 하이퍼스케일러 리스 1건 (Panther Creek 200MW @ $150/kW/월), $/W $2.0 재평가	4.4	$5.00	+75%
Bull	Panther Creek 풀리스 + Sharon 리스 + Russell 2000 편입, $/W $4.0 도달	8.8	$8.00	+180%
Mega-Bull	Scrubgrass Gigacampus 멀티-하이퍼스케일러 계약 + 가스터빈 자체 발전 인사이드 → APLD 수준 $/W $10	22+	$30+	+950%

5-2. 컨센서스 / 분석사

Chardan Capital: Buy, 평균 PT $4.81
X 인플루언서 컨센서스: 2026 PT $5–8, 2030 멀티-하이퍼스케일러 시나리오 $30–60
숏 플로트 31%, 베타 3.72 → 리스 공시 시 숏커버 폭발력 잠재

6. 카탈리스트 캘린더 (2026)

날짜	이벤트	잠재 임팩트
2026.05.11	1Q26 컨퍼런스콜	리스 협상 진척도 / Capex 가이던스 업데이트
2026 H1	첫 하이퍼스케일러 리스 (Panther Creek 또는 Sharon)	★★★★★ 가장 큰 트리거. 시총 +75–180%
2026 Q2–Q3	Russell 2000 편입 (시총 임계치 충족 시)	★★★ 패시브 자금 유입, 변동성 감소
2026.10	$5B 데이터센터 그라운드브레이킹 (Panther Creek)	★★★★ PF 클로징 동반 → 자금조달력 검증
2026 Q4	Moses Lake 80MW 변전소 완공	★★ Active MW +60
2027 Q1	Moses Lake 서비스 개시	★★ 첫 HPC 매출 인식

7. 리스크

리스 지연 리스크 — 가장 큰 리스크. 2026 H2 내 첫 리스 미체결 시 $/W 디스카운트 지속, 추가 디레이팅. 마진 -124%, 현금 소진 지속 중.
실행/건설 리스크 — 2026.10 $5B 그라운드브레이킹 일정 미준수 시 PF 조건 악화. EPC 컨트랙터 미공시.
경쟁 리스크 — 같은 PJM 내 IREN/CORZ/WULF가 더 빠른 리스 체결. 하이퍼스케일러 입장에선 KEEL의 트랙레코드 부족이 디스카운트 요인.
희석 리스크 — $588M 컨버터블 주가 $6.86 초과 시 전환 압력 증가. Capped call $11.88까지 헷지.
매크로 리스크 — AI Capex 사이클 둔화 시 신규 리스 계약 단가/기간 모두 위축. 금리 인상 시 PF 비용 상승.
그리드/규제 리스크 — PJM 캐파시티 마켓 정책 변화, 페실베이니아 환경규제 강화 가능성. Brownfield 그랜드파더링이 무력화될 가능성은 낮으나 제로는 아님.
채굴자 정체성 디스카운트 — 시장은 여전히 KEEL을 채굴자로 분류 중. 데이터센터 REIT 멀티플 적용에는 1년 이상의 트랙레코드 필요.

8. 결론 — "옵션이 너무 싸게 거래되고 있다"

KEEL은 리스 체결 0건이라는 디스카운트 페널티를 받고 있지만, 그 페널티의 크기($/W $0.77 vs 코파 평균 $5.14)는 합리적 수준을 한참 넘어선다. PJM에 이미 꽂혀있는 460MW + Brownfield 1.7GW 확장 옵션 + $520M 유동성 + 1.375% 컨버터블 = "리스 1건 체결까지 견딜 수 있는 펀더멘털"은 갖춰져 있다.

포지셔닝 권고:

Long Bias: 5월 1Q26 콜 + 2026 H2 첫 리스 체결을 카탈리스트로 베이스 시나리오 ($5.00, +75%) 타겟. Risk/Reward 우호적.
옵션 활용: 베타 3.72, 숏 플로트 31% — 콜옵션 통한 비대칭 익스포저 매력적. 리스 발표 시 숏커버 + 재평가 동시 발생 가능.
모니터링 우선순위:
1. 주간 X/IR 리스 협상 시그널 (Panther Creek > Sharon 순)
2. 5월 11일 1Q26 콜 — Capex 디테일, PF 파트너 공개 여부
3. Russell 2000 편입 가능성 (시총 $1.7B 임계치 충족 추적)
4. 가스터빈 발주 공시 — Behind-the-meter 자체 발전 옵션 가치
5. Scrubgrass 마스터플랜 발표 — Gigacampus 디테일

한 줄 요약: "시장은 KEEL을 '리스 0건 채굴자'로 가격 매기고 있지만, 자산은 'PJM에 꽂힌 2.2GW 디벨로퍼'다. 첫 리스 1건이 그 갭을 닫는다. Risk/Reward 1:3 이상."

— Sources: KEEL IR (10-K 2025, 8-K 2026.04.01), Yahoo Finance, StockTitan, Reuters, CoinDesk, OTC Markets, Chardan, Northwise Project, X 인플루언서 컨센서스 (Grok-4 통합 검색). NFA, DYOR.