1년 새 +7,900%. 시총 6천만 달러짜리 '중국 리스크 잡소재주'가 18개월 만에 AI 광통신의 호르무즈 해협이 됐다. 중국이 인듐·InP를 수출통제 지렛대로 잡고 흔드는 동안, 이 회사는 통제의 피해자에서 통행료 징수자로 좌석을 옮겼다. 문제는 가격이다. 이 밸류에이션에서 살 수 있는 각이 존재하는가 — 규제 시나리오별로 분해해 본다.
2025년 4월, 관세전쟁 + InP 수출통제 직격으로 주가 $1.16, 시총 6천만 달러까지 추락했던 종목이다. 반전의 트리거는 단 하나 — 6월 말 첫 수출허가. 이후 '허가가 나온다 = 백로그가 매출이 된다'는 공식이 확인될 때마다 한 단계씩 리레이팅됐고, 2026년 3월 엔비디아의 광학 투자($4B)가 내러티브에 불을 붙였다. 지금은 첫 의미있는 조정 구간(-38% 드로다운 후 반등).
이건 실적 차트가 아니라 '허가(Permit) 옵션가치' 차트다. ②→③ 구간에서 펀더멘털은 아무것도 안 변했다 — 백로그는 이미 쌓여 있었고, 공장도 그대로였다. 변한 건 "중국이 밸브를 열어준다"는 확률 하나. 즉 이 종목의 베타는 광통신 수요가 아니라 MOFCOM의 도장 찍는 속도에 걸려 있고, ⑥처럼 도장이 늦어지는 분기마다 급락 기회가 반복된다. 거꾸로 말하면, 변동성의 원천을 알고 있으니 '허가발(發) 급락'은 펀더멘털 훼손이 아닌 진입 타이밍으로 분류할 수 있다.
AXT의 공식 본사는 캘리포니아 프리몬트지만, 매출·자산·인력의 실체는 베이징 자회사 Tongmei(通美晶体)다. 2020년 말 상하이 STAR 상장을 준비하며 중국 내 모든 법인을 Tongmei 아래로 재편했고, 원재료 JV(JinMei·BoYu)까지 전부 그 우산 속에 들어갔다. 이 구조가 이 회사의 강점이자 디스카운트의 근원이다.
※ 거래구조 핵심: 인듐·갈륨 원료(중국 내 조달, 제약 없음) → JinMei가 정제/다결정화 → Tongmei가 단결정 성장·웨이퍼 가공(BoYu 도가니 사용) → 중국 내 고객은 무허가 출하, 해외 고객은 MOFCOM 허가 후 출하. 즉 규제는 '공장 출구'가 아니라 '국경'에 걸려 있다.
고순도 인듐 100kg를 넣어도 팔 수 있는 제품은 ~10kg. 업계 단결정 수율 20~25%, 중국 후발주자는 10% 미만. "캐파 추가와 웨이퍼 납품은 다른 얘기다. 우리 수요는 10배인데 왜 2배만 늘리냐고? 쉽지 않으니까" — Morris Young, FQ1'26 콜.
LITE·COHR급 1티어 납품 인증에 2~3년. 코히어런트 전문가 曰 "AXT 웨이퍼를 쓰면 die yield가 눈에 띄게 올라간다" — 저(低)EPD 결정 품질이 고객 칩 수율로 직결. 그래서 고객이 대체재를 찾기보다 AXT 증설을 밀어준다.
글로벌 InP 기판은 Sumitomo·AXT·JX Metals 3사가 80~90%. 25년간 공급자 구도가 거의 안 변했다(IQE COO 증언). 장비는 살 수 있어도 온도 프로파일·결함 관리 같은 '레시피'는 시간이 쌓아야 한다.
읽는 법: ①1Q25~2Q25는 수출통제로 InP가 $3.6~3.8M까지 붕괴(통제 전 $9M대) — 수요가 아니라 밸브가 닫힌 것. ②허가가 돌기 시작한 3Q25부터 InP가 단숨에 분기 사상최고권으로 점프, 1Q26엔 매출의 50%를 첫 돌파(그래서 GM이 -6%→+30%로 회복 — InP는 마진이 가장 좋은 제품). ③2Q26 가이던스 $34M은 '이미 허가 확보분+중국내수'만으로 깐 바닥 숫자 — 추가 허가는 전부 업사이드.
맥락: CapEx '26년 $30~40M, '27년 ~$100M. 경쟁사 대비 빠른 이유 = ①성장로를 자체 설계·제작 ②원료(JinMei)·도가니(BoYu) 내재화 ③빈 클린룸 선확보. 백로그 $100M+ / 고객 forecast 사상최대 / 장기공급계약(LTA) 다수 협상 중 — "하이퍼스케일러들이 자기 부품사들한테 AXT와 LTA 맺으라고 독려"(Bettles). 가격도 인상 중: 중국 시장 ASP RMB 2,500↓('25) → ~3,000('26.1Q), 고스펙 저EPD는 추가 인상.
4월 $632.5M 증자 공시문구를 보면 용처가 "수출용(for export worldwide) InP 캐파 증설"이라고 못 박혀 있다. 허가가 안 나올 수도 있는 수출용 캐파에 6억 달러를 태우는 데 시장이 $64.25를 지불했다는 건, 사실상 하이퍼스케일러~광모듈 체인이 'AXT 물량은 어떻게든 나온다'에 보험료를 낸 것. 그리고 부수효과 하나 — 현금 $750M+를 쥔 순간 이 회사는 'permit 한 분기 밀리면 유동성 걱정하던 회사'에서 '2년 치 CapEx를 선납한 회사'로 바뀌었다. ⑥ 같은 급락의 하방이 구조적으로 얕아졌다.
흔한 오해: "중국이 InP 수출을 막았다". 실제 메커니즘은 다르다 — 막은 게 아니라 모든 해외 주문을 허가제 큐(queue)에 세웠다. 누가, 어디로, 무슨 용도로 가져가는지 중국이 전부 들여다보고, 속도와 대상을 골라서 풀어준다. 이 차이가 시나리오 분석의 출발점이다.
GaAs 기판부터 허가제 진입. AXT는 이때부터 2년간 '허가 받는 법'을 학습 — 이게 2025년 InP 때 빛을 발한다.
+ 이중용도 품목의 미군 관련 수출 금지. '국적 타격' 카드의 첫 실전.
트럼프 관세 보복 패키지. InP 기판이 인듐 계열로 통제 편입. 허가 포털은 4월에야 개설 → AXT InP 매출 분기 $9M→$3.6M 붕괴. "군사용 차단 목적이며 우리 고객 중 군사용은 없다"(AXT) — 그래서 결국 풀릴 거라는 베팅이 가능했다.
허가 패턴 정착: 초회 ~45영업일, 통상 60영업일, 반복신청은 더 빠름. 연말 트럼프 행정명령으로 중국계 HieFo의 InP 자산 매각 강제 — InP가 'silent emergency'임을 미국 정부가 공식 인정한 사건. 그 사이 정제 인듐 현물가는 14개월간 +139%.
10/9 공고 6건(역외적용 포함)은 2026.11까지 유예, 美向 Ga/Ge/Sb 금수도 유예. 그러나 2/4 인듐 통제는 유예 목록에 없음 — InP 허가제는 그대로 가동 중.
연초 카탈로그에 희토류 화합물·은 등 추가, 심사 분위기 재경색. AXT는 "예상보다 적은 InP 허가"로 4Q 가이던스 하향, 사상 첫 '허가 거부' 2건 수령(보완 후 재제출 지시). LITE -11%, COHR -9.6% 동반 급락 — 시장이 처음으로 '기판 리스크'를 광통신 체인 전체에 가격 반영.
지연됐던 InP 허가 발급 재개. COHR CEO Jim Anderson이 트럼프 방중에 동행해 허가 지연 해결을 직접 촉구 — 광통신 기판이 정상회담 의제가 된 첫 사례. AXT는 승인 라이선스 보유, 중국 로컬 경쟁사 신청은 계속 지연(라이선스 자체가 해자).
완화 한 달 만에 통제 강화 사이클 재점화. 6인치 InP 웨이퍼 가격 +250% YoY 보도. 미국向 허가는 여전히 0건(MOFCOM 보완자료 요구 진행 중 = 살아있는 협상카드). 정책 사이클이 분기 단위 → 월 단위로 가속 — 변동성의 주기 자체가 짧아졌다.
PO 1건당 허가 1건. 라인아이템 최대 12개까지 묶기 가능 — 고객들이 PO를 길고 굵게 내기 시작한 이유(백로그 폭증의 행정적 원인).
불투명·비예측. 골든위크에 +1주. 거부 시에도 '보완 후 재제출' 경로 존재. 지정학 이벤트에 심사속도가 연동.
그래서 AXT는 허가를 기다리며 '반제품을 클린룸에 스테이징' — 허가가 나오면 1~2주 내 출하. 분기말 허가 한 장이 매출 수백만 달러를 좌우.
중국 고객向은 허가 자체가 불필요. 규제가 셀수록 이 채널의 상대 매력 상승.
2025.11 미·중 휴전으로 시장은 '소재 리스크 해소'를 가격에 넣었지만, 유예된 건 10/9 희토류 패키지와 美向 Ga/Ge/Sb 금수다. InP를 묶는 2025.2.4 인듐 통제는 휴전 목록 바깥에 있고, 실제로 휴전 두 달 뒤(1월)에 허가 지연으로 AXT 가이던스 컷이 났다. 즉 인듐/InP는 중국이 휴전 중에도 손에 쥐고 있는 몇 안 남은 '상시 가동 레버' — 광통신은 차기 협상 라운드의 단골 인질이 될 가능성이 높고, 이 레버가 당겨질 때마다 LITE·COHR·AXTI가 세트로 출렁인다(1/8이 예고편).
허가는 최종 배송지와 최종 용도 기준이다. 그래서 ①미국 고객이라도 영국·태국 팹으로 받으면 풀리고(LITE의 우회), ②"미국 데이터센터에 들어가면 다 군사용 아니냐"는 식의 확전은 아직 안 했다. 이건 중국이 풀그립(전면금수)이 아니라 하프그립(관측+선별)을 선택했다는 뜻 — 글로벌 광모듈의 최종 조립이 어차피 중국·태국에 몰려있어 전면금수는 자국 산업 자해이기 때문. 거꾸로 미국이 InP 기판의 우회 유입을 막으려면 '중국산 기판이 박힌 레이저'까지 추적해야 하는데, BOM에서 기판은 한 자릿수 초반 %라 추적 실익이 작다. 하프그립 균형이 깨지는 순간(어느 쪽이든)이 이 종목의 다음 빅 무브.
6/10 SemiAnalysis가 "CPO 양산 2028~29 지연(저수율·집적 이슈)"을 주장하며 광학 체인이 일제 급락했다. 그런데 반박 과정에서 튀어나온 게 NPO(Near-Packaged Optics) — 광엔진을 칩 위(CPO)가 아니라 칩 '옆'에 두는 브리지 아키텍처다. LITE CEO Hurlston이 "H2'27 출하 계획 그대로, NPO가 브리지"라고 응수했고, NVIDIA Shainer는 "CPO 램프 연내 시작" 입장. 세 장부의 과녁이 다를 뿐, 어느 경로든 레이저는 InP 위에서 만든다.
NVL576 기준 NPO는 GPU당 광학엔진을 2.25 → 4.0개(+78%)로 늘린다 — Rubin Ultra 광학엔진 수요 ~1,200만 유닛 시나리오. NPO든 CPO든 외부광원(ELS)이 필수라 InP/EML/CW 레이저 TAM은 아키텍처 불문 확대. FundaAI 6/10: "광학 체인의 진짜 문제는 수요가 아니라 InP/레이저 생산능력 부족."
COHR은 내부 InP 캐파를 '25말 2배 → '27말 추가 2배(2년간 4배) 계획 + 6인치 전환으로 웨이퍼당 die 4배 / die당 원가 -50% 추구. 일부 AXT 의존도 축소 요인. 단 LITE 등 자체기판이 없는 고객은 self-supply 불가 → 머천트 수요는 잔존. 6인치 저EPD에서 누가 먼저 수율을 잡느냐가 '27년의 승부처.
NPO 단거리에서 2D VCSEL array(GaAs, COHR '25.9 발표)가 일부 영역 흡수 가능. 그 외 POET(인터포저로 InP 사용량 -90% 주장), Aeluma(이종집적), TFLN/전기광학 폴리머. 전부 양산 검증 전 — 단 한 건이라도 검증되면 희소성 프리미엄의 분모가 흔들린다(베어 트리거).
CPO 지연 논쟁은 모듈 단(LITE·COHR)의 '어느 분기에 매출 잡히냐' 싸움이지, 소재 단(AXTI)에는 중립~호재다. CPO가 늦으면 → 그 사이 플러거블+NPO가 메우고(레이저 소요 동일 이상), CPO가 제때 오면 → 시스템당 InP 콘텐츠 점프. 즉 6월 초 광학 체인 동반 급락에서 AXTI가 같이 -38% 빠진 건 펀더멘털 전염이 아니라 바스켓 매도 — 이게 이번 조정을 T1(허가발 급락과 동류의 비펀더멘털 급락)으로 분류한 추가 근거다.
레이저 칩 메이커들에게 InP 기판은 BOM의 몇 % 안 되지만 없으면 라인 전체가 선다. 그래서 2025~26년 이들의 대응은 '싸게 사기'가 아니라 '어떻게든 확보하기'로 수렴했다 — 그 결과가 기판 가격 3배 전망과 '27년까지 sold-out이다.
| 공급자 | 입지 | 성격 | 핵심 포인트 |
|---|---|---|---|
| AXT / Tongmei | 중국 (베이징) | 순수 머천트 | 고객과 수직경쟁 없음 + 최저비용 + 최속증설. 단, 모든 해외출하에 MOFCOM 허가. "검증된 머천트 공급은 헤드라인 캐파보다 훨씬 희소" — 베어리포트의 최대 오류 지점 |
| Sumitomo Electric | 일본 | 준(準)머천트 | 자체 InP 레이저 사업 보유 = 고객(LITE·COHR·AAOI)의 잠재 경쟁자. 명목 캐파 ≠ 외판 가능 캐파. 일본 제조업 특유의 보수적 증설(작년에만 3차례 증설 '결정'). 인듐 재고 6개월+ |
| JX Advanced Metals | 일본 | 머천트 | '25.9 상장. InP 외 고순도 탄탈럼(글로벌 50%) 등. 증설 보수적, 가격인상 15~30% 진행 |
| COHR (자가소비) | 미국 | 캡티브 | 내재화분은 시장에 안 나옴. 6인치 수율이 관건 |
| 중국 로컬 (Yunnan Ge, Xiandao, Dingtai 등) | 중국 | 도전자 | 합산 점유율 10% 미만, 수율 10% 미만, 1티어 인증·수출 라이선스 부재. "명목 증설 뉴스 ≠ 실판매 가능 물량" |
수급 한 줄: '25년 글로벌 출하 60~70만장 vs 수요 150~200만장(LITE 추정) — 부족률 70%+. 가격은 이미 3배 상승 경로(GSR), '27년까지 매진. 이 표의 핵심은 "ex-China 캐파가 있으니 AXT는 대체 가능하다"는 베어 논리의 반박 — Sumitomo는 중립이 아니고, COHR 물량은 시장에 안 나오고, 중국 로컬은 못 굽는다.
"기판은 다 대응돼 있다"던 LITE가 결국 중국産을 영국으로 우회 수입하기 시작했다는 건 두 가지 신호다. ①비중국 공급(Sumitomo 7년 LTA 포함)을 다 합쳐도 스케일아웃+CPO 수요를 못 받는다 — InP 부족은 가격 협상용 엄살이 아니라 물리적 현실. ②우회 루트가 '작동한다'는 건 중국이 일부러 열어둔 밸브라는 뜻 — 미국기업을 말려 죽이는 게 아니라 의존을 유지시키며 관측하는 전략. 양쪽 모두 AXT에 유리하다: 물량은 모자라고, 밸브는 AXT를 통해 열려 있다.
기홍님의 6/10 코멘트 그대로 — "미국이 EUV 틀어막아도, 중국이 광기판 차단하면 하이퍼스케일러들은 스케일을 키울 수 없다. 이 싸움에서 AXTI의 포지션". 그 직관을 시나리오로 구조화하면 아래와 같다. 핵심 발견: AXTI는 규제 '완화'와 '강화' 양방향에 모두 롱인 거의 유일한 종목이고, 진짜 베어케이스는 제3의 플레이어(미국)에게서 온다.
60영업일 허가제 지속, 미국向 계류, 완화↔강화가 월 단위로 반복(5월 완화→6월 재위협이 표본). 지정학 이벤트마다 심사속도 출렁.
만성 타이트 — 기판가 연 20~30%↑, 리드타임 장기화, EML/CW 레이저가 트랜시버 램프의 페이싱 아이템 고착. LITE·COHR 마진엔 순풍(가격전가), 2~3티어 모듈사엔 역풍.
분기 매출 = f(허가 타이밍) 변동성 지속. 백로그→매출 전환이 계단식. 중국내수(무허가)가 분기마다 2배씩 크며 변동성의 바닥을 깔아줌(2Q26 중국 = 글로벌 InP 수요의 30% → 4Q26 ~40%). 멀티플은 압축 압력(모멘텀 식으면 P/S 45x가 버티기 어려움) — 팀 시나리오의 '$80~140 박스권'.
차기 회담 카드. $100M+ 백로그 일괄 매출화 + 美 직수출 재개 + 스테이징 재고 즉시 출하 → 매출 점프 + 규제할인 축소의 더블 리레이팅. 5월 방중(Jim Anderson 동행)이 이 경로의 리허설이었다. 최대 업사이드.
역설적으로 베어 요소 — 통제가 사라지면 '라이선스 보유 프리미엄'과 6인치 +250% 같은 통제발 가격 스파이크가 동시에 빠진다. 팀 Bear 시나리오(~15%)의 한 축이 바로 "미중 딜로 통제 본격 완화 + Sumitomo 증설". AXTI 멀티플의 상당 부분은 '통제가 적당히 계속된다'는 가정 위에 서 있다.
어느 쪽이든 데미지 해소 국면. 물리적 부족(70%)은 남아 가격 급락은 제한적이나, S2b에선 스팟 프리미엄 소멸.
인듐 원료/고순도 인듐(6N+) 수출 쿼터·금수, 또는 InP 허가 사실상 동결. 중국이 광통신을 희토류의 후속 인질로 격상.
가장 큰 데미지 시나리오. 광통신용 인듐은 디스플레이용과 달리 6N~7N 고순도 — 정련 캐파가 중국에 몰려 있어 직접 대체 불가. Sumitomo(재고 6개월+)·JX도 원료에서 막힘 → ex-China 기판마저 공급 차질 → 글로벌 EML/CW 레이저 생산 차질 → 스케일아웃 광모듈·CPO 로드맵 6~12개월 지연 리스크. LITE·COHR 동반 디레이팅, NVDA 네트워킹 로드맵까지 불똥.
해외 매출은 막히지만 ①중국내수는 무허가로 계속 ②중국 광모듈 국산화 가속의 1순위 수혜(중국 정부가 자국 AI 공급망의 핵심으로 보호) ③Tongmei STAR IPO 명분 강화. 단, 미국 상장사로서 멀티플은 눌림 — 사업가치↑ vs 주식가치 혼조. 헤지 조합: AXTI 롱 + LITE/모듈체인 숏이 작동하는 유일한 구간.
미국이 '중국산 InP 기판이 포함된 부품'의 정부·통신망 조달 배제(NDAA식), AXT/Tongmei 엔티티리스트, 또는 트럼프 행정부 기조 변화로 라이선스 박탈. 6/8 大叔 뉴스레터가 AXTI 회피 근거로 든 바로 그 리스크. HieFo 매각 EO는 미국이 이 카드를 만질 의지가 있다는 전례.
POET·Aeluma·TFLN 등 대체기술 중 단 1건의 양산 검증 + 중국 정부 $55B 펀드의 GaAs/InP 국산화로 로컬 수율 캐치업 + Tongmei IPO 후 모자회사 이해상충 — 희소성 프리미엄의 점진 침식 경로.
①의 경우 공급 쇼크 극대화 — 검증된 머천트 공급의 ~절반이 서구 시장에서 증발, 대체 캐파 건설에 수년(WOLF의 교훈).
유일한 진짜 베어케이스. 서방向 매출·증설 스토리 동시 소멸 시 남는 건 중국내수 + Tongmei IPO 가치뿐. 모니터링: NDAA 개정안 문구, BIS 룰메이킹, POET/Aeluma 양산 마일스톤, 중국 로컬 1티어 인증 뉴스.
정리하면: 중국발 시나리오(S1·S2·S3)에서 AXTI는 전부 살아남거나 이긴다. 완화면 백로그 폭발, 강화면 중국내수+국산화 수혜, 유지면 변동성 트레이딩. 죽는 경우는 미국이 움직일 때(S4)뿐. 즉 이 종목의 리스크 모니터는 베이징이 아니라 워싱턴 D.C.를 봐야 한다 — 시장 대부분이 거꾸로 보고 있다는 점이 엣지의 원천. (참고로 진짜 중장기 베어는 규제가 아니라 중국 로컬 경쟁사의 수율 캐치업 + Tongmei IPO 후 이해상충 — 12월 슬랙 스레드에서 종환님이 짚은 "중국에 기반을 둔 채 중국과 경쟁해야 하는" 구조 리스크다. 다만 수율·인증의 벽 때문에 시계는 3~5년.)
첨부 Transcript Digest(FQ1'24~FQ1'26, 9개 분기)를 시계열로 훑으면, 이 회사가 '시클리컬 소재주'에서 '허가 옵션 + 캐파 스토리'로 변태하는 과정이 그대로 보인다.
| 분기 (콜 일자) | 매출 / InP | GM(비GAAP) | 그 분기의 구조적 한 줄 |
|---|---|---|---|
| FQ1'24 (24.5) | $22.7M / $8.1M | 27.3% | AI·PON 회복으로 InP 분기 최고권. 아직 '평화 시대'의 마지막 분기들 |
| FQ2~FQ3'24 | $27.9M→$23.6M | 27.6→24.3% | GaAs 무선·산업 회복. FY24 연매출 $99.4M(+31%) — 통제 전 베이스라인 |
| FQ4'24 (25.2.20) | $25.1M / $9.1M | 17.9% | 콜 2주 전 2/4 인듐 통제 발표. 저EPD GaAs R&D 증액, 법무비 증가 — 폭풍 전야 |
| FQ1'25 (25.5.1) | $19.4M / $3.8M | -6.1% | 붕괴 분기. "포털이 4월에야 열렸다". GaAs 수율 사고까지 겹쳐 GM 마이너스. 그러나 같은 콜에서: "중국 데이터센터向이 뛰기 시작했다" — 부활의 씨앗도 이 콜에 있었다 |
| FQ2'25 (25.7.31) | $18.0M / $3.6M | 8.2% | 6월 말 첫 허가 + $0.7M 선적. "수백만 달러 백로그가 클린룸에 대기 중" — 옵션 장전 완료 |
| FQ3'25 (25.10.30) | $28.0M / $13.1M | 22.4% | 점화 분기. InP '22년 이후 최고. 백로그 $49M. 허가 60영업일·6개월 룰 공개. 신규 1티어 인증 개시 — "고객 행동이 바뀌었다(장기발주)" |
| FQ4'25 (26.2.19) | $23.0M / $8.0M | 21.5% | 허가 지연으로 미스 + 사상 첫 거부 2건(재제출). 백로그 $60M+. 12/30 증자 $93.9M. 4Q25에 캐파 +25% — "허가는 못 받아도 생산은 forecast대로 한다"(스테이징 전략) |
| FQ1'26 (26.4.30) | $26.9M / $13.6M | 29.9% | 변태 완료. InP 매출비중 50%↑ 첫 돌파. 백로그 $100M+(YoY 10배). $632.5M 증자. 캐파 2배('26)-2배('27)-그린필드('28) 선언. LTA 다수 협상. 하이퍼스케일러가 직접 접촉. 2Q 흑자 가이드($0.06~0.08). 철도 비유: "기관차가 달리면 JinMei·BoYu 화차도 같이 번다" |
과거 황(S)도핑:철도핑 = 10:1 → 현재 대구경에서 60:40. 철도핑=고속 포토디텍터用 — 1.6T/CPO 세대 진입의 물증. 사이즈는 3":4" = 4:1 → 6~12개월 내 2:1, 6인치는 '27년 본격화(저EPD 기술 우위 구간).
FQ1'26 콜의 백미 — Young: "3개월 전엔 1티어들이 왔는데, 이젠 엔드 하이퍼스케일러가 직접 와서 공급보장을 논의한다." 기판사가 하이퍼스케일러와 직접 대화하는 건 이 산업 25년 역사상 처음 보는 그림.
①가이던스 '$34M'은 확보분 기준 — 상회 폭이 진짜 시그널 ②GM 35% 안착 여부(가격인상 효과는 '하반기부터 보일 것') ③LTA의 가격 조항(고정가면 업사이드 캡) ④인듐 가격 상승의 원가 전가 속도.
12/29 픽업 당시 기홍님의 verbatim — "시총 이미 쭁 가있는데 InP 캐파 분기 20m, 2배 증설에 9개월… 마진이 아무리 좋아도 흠". 이 우려를 6개월 만에 숫자로 정면 검증한다. 변수는 딱 3개다: ①물량(캐파 로드맵 달성도 × 허가 가동률) ②가격(ASP 배수 — 연 +20% 인상이냐, 6인치 스팟 +250%급 스파이크냐) ③멀티플. 공통 가정: 주식수 67M(희석 여유), OpEx $48~60M, 세율 18%, 순현금 ~$0.7B.
| 시나리오 (run-rate 시점) | InP 캐파 | 가동률 | ASP 배수 | InP 매출 | 전사 매출 | 핵심 가정 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| N1 · 베어 — S2b 전면완화 + 대체기술 1건 검증 ('28) | $280M | 75% | 0.75x | $158M | $223M | 통제 프리미엄 소멸로 ASP 정상화, Sumitomo 증설 도착, POET류 일부 침식 |
| N2 · 베이스 — S1 현상유지 ('28) | $280M | 90% | 1.25x | $315M | $385M | 허가 계단식 발급, 가격 연 ~12% 인상 누적, 백로그 정상 소화 |
| N3 · 통제 강화 — S3 ('28) | $280M | 80% | 1.9x | $426M | $501M | 해외 일부 막히나 중국내수가 메움, 6인치 +250% 스팟이 계약가로 일부 전이 |
| N4 · 슈퍼불 — NPO 공식채택 + 통제강화 + 그린필드 ('29) | $400M | 95% | 2.0x | $760M | $845M | Rubin Ultra 광학엔진 1,200만 유닛, LTA 가격연동, 6인치 선점. 팀 문서의 "2030 매출 $1B+" 경로와 정합 |
| 시나리오 | GM | 영업이익 | EPS | 멀티플 밴드 | 적정가 | vs $89 판정 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| N1 베어 | 26% | ~$10M | ~$0.12 | P/S 6~10x | $22~36 | -60~75%. 팀 Bear 밴드($50-80)는 $140 기준 — 현 기준으론 이쪽이 정직한 바닥 |
| N2 베이스 | 37% | $92M | $1.13 | P/E 30~40x | $34~45 | 현 주가의 절반 이하. '29까지 1년 더 끌어와도(EPS ~$1.9×35x) $66 — 베이스만으론 $89가 안 나온다 |
| N3 강화 | 44% | $168M | $2.06 | P/E 22~30x (지정학 디스카운트) | $45~62 | 사업가치는 베이스의 2배인데 멀티플 압박으로 주가는 비슷 — S3 '혼조' 판정의 정량 확인 |
| N4 슈퍼불 | 46% | $329M | $4.02 | P/E 30~45x ('29) | $120~180 현재가치(15% 할인, 2.5y) $85~127 | ATH $143 = 슈퍼불 미할인 중간값. 현 $89 ≈ 슈퍼불 현재가치 하단 — 시장은 이미 슈퍼불에 베팅 중 |
교차검증: ①컨센 FY26 순익 ~$14.6M → 현 시총은 P/E 400배 — 단기 이익으론 설명 불가, run-rate 역산이 유일한 프레임. ②EV/S 사다리(순현금 $0.7B 차감): 현 $89 → EV $5.1B → '26말 run-rate($200M) 25.5x / '27말($385M) 13.3x / '29 슈퍼불($845M) 6.0x. ③팀 Q5의 답: "$80~100 풀백 시 EV/Sales 20배 normalize" 기준은 '27 run-rate로 환산하면 주가 $125~130에 해당 — 현 $89는 그 기준선보다 이미 아래다. 즉 6월 조정으로 '트리거 존' 안에 들어와 있다.
| 입력 | 보수 | 중간 | 공격 | 근거/가정 |
|---|---|---|---|---|
| Rubin Ultra 광학엔진 (연) | ~1,200만 유닛 | NVL576 NPO, GPU당 밀도 2.25→4.0개(+78%) | ||
| 엔진당 InP 레이저 die (ELS) | 4개 | 8개 | 16개 | CPO ELS 모듈 통상 8~16ch 인용 — NPO BOM 미공개(Q1 미해결) |
| die당 기판 가치 | $2.5 | $3 | $4 | 3~4" 웨이퍼 $400~600 ÷ 양품 die 150~200개 가정 |
| InP 기판 신규 TAM (연) | $1.2억 | $2.9억 | $7.7억 | 중간값만으로 AXT '27말 InP 캐파(연 $2.8억)와 동급의 수요가 NPO 한 줄기에서 추가 |
함의: 이미 부족률 70%(출하 60~70만장 vs 수요 150~200만장)인 시장에 NPO가 수요를 한 단계 더 얹는다 → N3·N4의 'ASP 1.9~2.0x' 가정이 공상이 아니라는 근거(6인치 스팟은 이미 +250%). 단 침식 변수 동시 추적: COHR 내재화 4배 + 6인치 die 4배/원가 -50%는 머천트 수요의 일부를 깎는다 — LITE처럼 자체기판 없는 고객 비중이 AXT 수요의 하방 방어선(Q3 미해결).
N2 베이스 EPS($1.13)×35~40x와 N3 밴드가 겹치는 곳. 트리거 확인 없이도 베이스 시나리오만으로 수지가 맞는 유일한 구간 — 허가발 패닉(⑥형)이나 멀티플 압축이 데려다주면 코어 편입. EV/'27 run-rate ~7~9x.
슈퍼불 현재가치 하단($85~127)의 입구이자 팀 Q5 기준선($125~130 환산) 아래. NPO 공식화(차기 GTC) / 통제 추가강화 / 美向 첫 허가 — 셋 중 1개가 켜지면 기대값이 양전하는 구간. 확인 전엔 보유분 유지+관찰, 확인 시 트레이딩 추가.
슈퍼불 '29 EPS를 30~45x로 미할인 인정해야 닿는 구간. NPO 채택 공식 발표 + 추가 수출통제가 동시에 발생하고(팀 Q5 verbatim), Q2 백로그가 $200M 경로를 확인해줘야 보유 정당화. 신규 진입 비추, 트레일링 스탑 구간.
계산이 말해주는 건 세 가지다. ①베이스 시나리오만으론 $89가 절대 안 나온다(적정 $34~45) — 즉 지금 보유는 암묵적으로 슈퍼불 베팅이다. ②통제 '강화'는 매출을 2배 키우지만 주가는 못 키운다(N3: 멀티플 디스카운트가 상쇄) — 강화 국면의 정답은 추가 매수가 아니라 광모듈 숏 페어. ③완화는 비대칭이 아니라 양날이다 — 선별 개방(S2a)은 백로그 폭발, 전면 정상화(S2b)는 N1 베어($22~36)로 직행. 그래서 운용 결론: $45~60에서만 '계산으로' 사고, $70~95(현 위치)에선 트리거를 기다리며, 워싱턴(NDAA)·POET 양산·중국 로컬 인증 셋 중 하나라도 켜지면 레벨 불문 비중 축소. 12/29의 "캐파 2배에 9개월" 우려는 — 숫자로 확인 결과 — 여전히 유효하다. 다만 그때와 달리 지금은 그 9개월치 캐파가 백로그 $100M으로 선판매돼 있다는 게 차이다.