변곡의 확률분포 — DRAM 수급 몬테카를로 v-MUST

3줄요약

변곡(재고 정상화 레짐)과 가격 피크는 다른 사건이다 — 그리고 funda가 놓친 게 바로 이 간격이다. MUST 모델의 변곡 P50은 2029Q3(P25 2028Q2)로 funda(2028Q3)보다 오히려 늦지만, ASP 피크의 P50은 2028Q3이고 2028 상반기 내 피크 확률이 49%다. 내생적 증설과 역(逆)사재기 때문에 가격은 재고가 정상화되기 4~6분기 전에 고원을 치고 꺾인다 — 2018년에도 가격 피크는 재고 정상화를 한참 앞섰다. DOI 변곡을 기다리는 트레이딩은 구조적으로 늦다.
피크 ASP 중앙값 $2.80/Gb (P25–75: $2.65–3.10) — funda 베이스($3.74)보다 25% 낮고 그들의 '베어'($2.79)와 일치. 현 블렌디드($2.4~2.6/Gb) 대비 상승 여력 +10~15%에 불과한데 하방 꼬리는 두텁다. 차이의 원천은 단 하나 — 우리는 CXMT를 베이스케이스 공급에 넣었고, 56% ROIC에서 빅3 규율이 깨지는 내생적 증설을 모델에 박았다. 실제로 China Shock(CXMT 제거) 시나리오에서 피크는 $3.30으로 +18% 점프한다: 현재 강세 전망에는 'CXMT 실패'라는 암묵 가정이 약 18%어치 들어가 있다.
토네이도 역전 — funda는 'DOI가 지배변수'라 했지만, 우리 모델에선 DOI는 6위다. 변곡 시점을 가장 크게 흔드는 변수는 ①CXMT 실행도(±14Q) ②하이퍼스케일러 캐펙스 소화 확률(±14Q) ③HBM 수요 감쇠율(±14Q). 재고는 상태(state)이지 원인(driver)이 아니다 — 감시해야 할 것은 빅3의 재고 코멘터리가 아니라 허페이의 웨이퍼 투입과 '27 캐펙스 가이던스라는 기존 결론을 모델이 재확인했다.

SURGERY

funda 모델 해부 — 무엇을 받고, 무엇을 수술했나

동의 1 · 수술 3 · 추가 1

동의: 5차원 트리 구조(공급 시퀀싱·수요·재고·ASP·시나리오)와 "재고가 증폭기"라는 직관, 그리고 공급사 파라미터(하이닉스 선행·삼성 수율 38%·미크론 그린필드 6Q lag)는 합리적이라 그대로 차용했다.

수술 ① — 'planned-period discount'는 범주 오류. "발표된 캐파는 priced-in이므로 변곡을 못 움직인다"는 논리는 주가에는 맞아도 물리적 수급에는 틀렸다. 웨이퍼는 시장의 기대 여부와 무관하게 도착해 비트를 쏟아낸다. priced-in 여부는 '변곡일에 주가가 얼마나 반응하느냐'를 정하지, '변곡일이 언제냐'를 정하지 않는다. 그들의 10x 확률 압축을 제거하고, 발표 캐파에 도착확률 90~97%(공기 지연 지터 ±1~2Q)를 부여했다.

수술 ② — CXMT를 베이스케이스에. funda는 중국을 'Bear의 양념'으로만 취급한다. 그러나 한계 공급자를 베이스에서 빼는 것은 1986년 모델에서 한국을 빼는 것과 같다. 분기 +0.5%p 비트 기여(실행리스크 lognormal ×0.2~1.6)로 상시 탑재했다.

수술 ③ — DOI 내생화. funda의 DOI는 외생 입력이지만, 실제 재고는 가격 기대의 함수다. 가격 모멘텀 +3% 이상이면 채널이 사재기(겉보기 수요 +1.2%p)하고, 모멘텀이 꺾이면 3분기간 역사재기(실효 공급 +2.0%p)가 터진다. 이 비대칭이 '꺾일 때 급하게 꺾이는' 메모리 특유의 경로를 만든다 — 25H2~26초의 +300% 사재기 보도가 입력 근거.

추가 ① — 내생적 증설 (ROIC 연동). ASP가 $3/Gb 위에 2분기 이상 머물면 분기 25% 확률로 신규 램프가 greenlit되어 5분기 lag 후 도착한다. "규율은 ROIC 10%의 균형이지 56%의 균형이 아니다"라는 우리 ROIC 모델의 결론을 동학으로 옮긴 것 — 이 항이 funda와 우리의 피크 ASP 격차($3.74 vs $2.80)의 대부분을 설명한다.

記錄 A — BASE CASE 경로중앙값 + P25–P75 밴드

블렌디드 ASP ($/Gb) — 고원, 그리고 긴 내리막

채널 재고 DOI (주) — 그리고 누적 변곡 확률

6,000 paths · 분기 스텝 · 변곡 정의: 공급>수요 2분기 연속 AND DOI>6w (funda 정의 준용) · P(변곡≤2028Q4)=43% / ≤2029Q4=52%

읽는 법 — ASP 중앙값은 2028Q3 부근에서 정점이지만 사실상 '27부터 고원이고, DOI가 6w 문턱을 넘는 것은 그로부터 4~6분기 뒤다. 가격이 먼저, 재고가 나중 — 주가는 가격을, 가격은 한계 증설 결정을 선행한다. 트레이딩 시계는 변곡일이 아니라 ASP 모멘텀 소멸 시점(스팟-계약 스프레드 역전 지속)에 맞춰야 한다.

RESULT

시나리오 — 여섯 개의 평행우주

각 6,000 paths 재실행

시나리오	변곡 P50	P25–P75	피크 ASP ($/Gb)	ASP 피크시점 P50
MUST Base	2029Q3	2028Q2 – >2030	$2.8	2028Q3
funda 가정 복제 (CXMT 제외·계획할인)	>2030	>2030 – >2030	$3.45	2030Q4
Bear — 공급 홍수	2027Q4	2027Q3 – 2027Q4	$2.58	2027Q1
Demand Cliff — 소화+효율쇼크	2028Q2	2028Q1 – 2029Q1	$2.69	2027Q3
China Shock — CXMT 제거	>2030	2029Q3 – >2030	$3.3	2030Q2
Bull — 공급 규율 유지	>2030	>2030 – >2030	$4.01	2030Q4

유레카 ① — China Shock의 역설적 용도. CXMT를 제거하면 피크 ASP가 $2.80→$3.30(+18%), 변곡은 호라이즌 밖으로 밀린다. 뒤집으면: 현 컨센서스 강세 전망(funda $3.74 포함)과 CXMT 제거 시나리오가 거의 일치한다. 시장 가격에는 'CXMT 실패'가 이미 상당분 내장돼 있다 — 허페이가 실행에 성공하는 것 자체가 컨센서스 대비 베어 이벤트라는 뜻.

유레카 ② — 수요절벽이 공급홍수만큼 빠르다. Demand Cliff(캐펙스 소화 20%/q + 효율쇼크 6%/q)의 변곡은 2028Q2로 Bear(공급 홍수, 2027Q4)에 거의 근접. 모두가 공급 쪽(클린룸·수율·규율)만 보지만, 변곡을 당기는 힘의 절반은 수요 쪽(하이퍼스케일러 소화 사이클, 양자화발 비트 집약도 하락)에 있다. TurboQuant 논쟁이 소매가를 흔든 3월의 사건이 이 채널의 예고편.

記錄 B — 토네이도변곡 P50 이동 (one-at-a-time)

무엇이 변곡을 움직이는가 — funda와 정반대의 서열

변수 (low vs high)	low 효과	high 효과	레인지
CXMT 실행 (x0.4 vs x1.2)	+10Q	-4Q	14Q
캐펙스 소화확률 (0 vs 15%)	+10Q	-4Q	14Q
HBM수요 감쇠 (0.97 vs 0.90)	+10Q	-4Q	14Q
효율쇼크 (0 vs 8%)	+10Q	-3Q	13Q
역사재기 (off vs 강)	+10Q	-1Q	11Q
초기 DOI (1.5w vs 5w)	+3Q	-6Q	9Q
미크론 ID1 (+2Q vs -1Q)	+1Q	-4Q	5Q
삼성 램프 (느림 vs 빠름)	-3Q	-2Q	1Q

읽는 법 — funda의 토네이도 1위는 DOI(±1.45Q)였지만, DOI를 내생화하고 CXMT·수요레짐을 명시하자 서열이 뒤집힌다: CXMT 실행 · 캐펙스 소화 · HBM 감쇠가 공동 1위(±14Q), 초기 DOI는 6위. '+10Q'는 호라이즌(2030) 밖으로 밀린다는 뜻. 결론: 분기 실적의 재고 코멘터리는 후행 확인 지표이고, 선행 지표는 ①허페이 장비반입/웨이퍼 투입 ②하이퍼스케일러 '27 캐펙스 가이던스 ③HBM4 계약가($12/GB 방어 여부)다.

CAVEAT

정직한 한계

이 분포를 그대로 믿으면 안 되는 이유

① funda의 분기 테이블은 내부적으로 자기모순이 있어(블렌디드 수요가 공급 B를 상회하는 구간에서 DOI가 상승) 정확한 복제가 불가능했고, '복제' 행은 그들의 핵심 가정(CXMT 제외·계획할인·외생 DOI)을 우리 엔진에 이식한 근사다. ② DOI의 주(週) 단위는 물리적 재고가 아니라 양식화된 상태변수다 — 절대값보다 경로의 모양을 읽을 것. ③ 내생 증설 확률 25%/q, 사재기 ±1~2%p 등 행동 파라미터는 역사적 사이클에서 눈대중 캘리브레이션한 값이며, 토네이도가 보여주듯 결과는 이 가정들에 민감하다. ④ 피크 ASP $2.80은 블렌디드 $/Gb 기준 — HBM 믹스가 가정(웨이퍼환산 22%→동적)보다 빠르게 늘면 블렌디드는 더 높게 형성된다. ⑤ 이 모델은 '시점'의 분포를 주지 '주가'를 주지 않는다 — 주가는 P(변곡 by T) 곡선이 가팔라지기 2~3분기 전에 움직인다는 별도의 가설이 필요하다.