시장의 변곡점을 읽다

이 방송은 토론 목적으로만 제공됩니다. 투자 조언이 아닙니다. 오늘 언급되는 종목들은 여러분에게 적합하지 않을 수 있으니 반드시 전문가와 상담하세요. 시장 투자에는 원금 손실 위험이 포함됩니다. 이 방송은 13D/13G 규정상 어떠한 그룹 형성도 의도하지 않으며, 모든 참여자는 독립적으로 매매할 자유가 있습니다.

Sable의 SOC 소송 최신 판결부터 시작합니다. 그다음 LESL 어닝스, 오늘 터진 드론 정책 뉴스와 KOPN·FabC JV 현황, 가치 기반 의료(AGL·TOI·EVH·ASTH)의 구조적 변화, 마지막으로 Dell 급등과 AI 인프라 투자의 의미를 다룰 것입니다. 장이 끝난 직후라 데이터가 실시간으로 들어오고 있습니다.

원래 6월 1일에 대형 판결들이 몰려 있었는데, 동의 명령 관련 TRO 심리가 6월 8일로 연기됐습니다. 그러나 장 마감 직전에 판사가 두 건의 판결을 내렸습니다. 첫째, Gaviota 주립공원 사건 — Sable이 이스턴 파이프라인을 통과시키기 위한 지역권(easement)을 이미 갖고 있는데도 공원 측이 TRO를 신청했습니다. 판사는 이를 기각했고, 판결문에서 "들쥐 언덕 서식지" 주장이 사실관계에서도 거짓이었다고 지적했습니다.

두 번째 판결은 SOC(Santa Barbara County) 측이 낸 파이프라인 운영 금지 소송입니다. SOC는 2015년 Refugio 원유 유출 사고 이후 캘리포니아가 제정한 강화 규정을 Sable이 준수하지 않는다고 주장해 왔어요. 이번에 판사가 SOC의 TRO 신청도 기각했습니다. Sable이 이미 파이프라인 압력 테스트 등 안전 조치를 이행했고, 캘리포니아 자체 규제기관(PHMSA)도 운영을 승인했다는 점을 근거로 들었습니다.

강세론자들의 시나리오는 이렇습니다: 6월 8일 동의 명령 심리에서도 Sable이 이기면, 캘리포니아가 더 이상 막을 법적 도구가 없어집니다. 50년 이상의 매장량 수명이 법적으로 보호받게 되고, 목표 주가는 현재 유가(브렌트 $93, Sable은 $10 디스카운트) 기준 $25~$50이 됩니다. 단 유가 변동이 가장 큰 변수입니다.

캘리포니아는 항소심에서 다시 도전할 수 있습니다. 하지만 지금까지 법리 흐름은 일관되게 Sable 손을 들어주고 있습니다. 한편 AHCO, BTSG 등 관련 에너지 인프라 기업들도 수혜를 볼 수 있습니다. 중요한 것은 Sable이 소송 중에도 이미 현금을 대규모로 생산하고 있는 기업이라는 점입니다. 리걸 리스크가 제거되는 순간 밸류에이션 재평가가 일어납니다.

완전히 소송이 마무리되면 캘리포니아는 영구적으로 운영을 막을 수 없게 됩니다. 이게 불즈(강세론자)들의 꿈입니다: 법적으로 보호받는 50~60년치 매장량을 보유한 캘리포니아 오일 자산. 유가 기준으로 연간 현금흐름을 계산하면 주당 25~50달러 구간이 합리적입니다. 복잡한 법적 뉘앙스가 많지만 핵심 방향성은 명확합니다.

Leslie's는 전국 950개 매장을 운영하는 수영장 케미칼·용품 유통 전문 기업입니다. 매출의 약 절반은 수영장 화학 약품(주로 염소 계열), 나머지 절반은 용품과 서비스입니다. 미국 수영장 수는 연간 약 1%씩 증가하니 시장 자체는 느리지만 꾸준히 성장하는 구조입니다. 2019년에도 950개 점포였고, 2021~2022년 팬데믹 도시 이탈 붐으로 수영장 설치가 폭발적으로 늘면서 엄청난 호황을 누렸습니다.

2022~2024년 사이 수영장 케미칼 가격이 크게 하락하면서 Leslie's의 동일 매장 매출(SSS)이 급감했습니다. 팬데믹 특수 수요가 과잉 공급으로 이어지며 가격이 정상화된 것이죠. 동시에 고금리 시대에 $750M의 부채가 압박하면서 주가는 $1.50까지 떨어졌고, 회사채 가격도 액면가의 38~39센트 수준으로 추락했습니다. 시장에서 사실상 파산 가능성을 가격에 반영한 것입니다.

이번 분기 어닝스에서 CEO가 긍정적인 신호를 내보냈습니다. "수영장 시즌이 예년보다 훨씬 일찍 시작됐다"는 것이죠. 날씨가 수요의 핵심 변수인 이 사업에서, 시즌 조기 개막은 큰 모멘텀입니다. 또 구조조정 과정에서 부진 매장 폐쇄, 비용 절감이 이뤄졌습니다. 레버리지 구조 — 시장가 기준 약 $40M 규모의 주식이 $750M 부채 뒤에 있는 구조 — 상, 실적이 조금만 좋아져도 주식 수익률이 폭발적으로 나타납니다.

$200M 리볼버가 있고 만기는 2029년입니다. EBITDA 목표는 $125~130M입니다. 시간이 충분하고 런웨이도 납니다. 단, 지침(guidance) 보수성 판단이 어렵습니다. 날씨 변수 때문에 작년 대비 얼마나 안전하게 잡았는지 파싱하기 쉽지 않아요. 그래도 CEO가 날씨에 대해 긍정적으로 언급했다는 점이 위안입니다. "수영장 시즌이 훨씬 일찍 시작됐다"는 말은 Q1~Q2에 걸쳐 실적이 예상보다 좋을 수 있다는 신호입니다.

Leslie's에는 POOL(Pool Corporation)이라는 강력한 경쟁사가 있습니다. POOL은 도매 유통 모델, Leslie's는 소매 모델입니다. Leslie's가 살아남는 이유는 전국 950개 매장망이 주거지 인근에 위치해 즉각 구매가 가능하다는 점입니다. 케미칼은 무게가 나가고 정확한 수량이 필요해 온라인 대체가 쉽지 않은 카테고리입니다. "케미칼 가격 정상화 + 시즌 모멘텀 + 레버리지 효과"가 이 투자의 핵심 베팅입니다.

오늘 드론 관련 정책 발표가 있었고, 국방비 지출 증가 기조 속에서 방산 기업들이 일제히 강세를 보였습니다. 이는 장기적으로 Palantir, Anduril, Elbit, Theon 등 방산 생태계 전체에 자본 유입과 M&A를 가속화할 것입니다. 모든 국가가 국방비를 늘려야 하는 상황입니다. 이건 단순한 일회성 이벤트가 아니라 구조적인 방산 지출 증가의 신호탄입니다.

Kopin은 마이크로LED 기술을 보유한 40년 된 기업입니다. 3년 전 신임 CEO Murray가 취임해 방산 사업을 재정비했습니다. 마이크로LED는 매우 작고 밝은 컬러 스크린인데, F-35 조종사가 착용하는 헬멧 HUD(Head-Up Display)와 병사용 스마트 헬멧 — Anduril이 만드는 것처럼, 적의 위치를 자동으로 하이라이트해주는 — 에 들어갑니다. 국내 공급사는 사실상 KOPN이 유일합니다. 고객사는 Palantir, Anduril, 미국 정부, Theon, Elbit 등입니다.

핵심은 Neural I/O 네트워크입니다. FabC가 KOPN과 JV를 통해 지분을 갖게 되는 이 기술은, 마이크로LED를 이용해 칩 내부에서 아주 짧은 거리로 전력을 광신호로 전송하는 것입니다. 구리선이나 광섬유와 달리 열이 발생하지 않고, 광섬유 속도를 낼 수 있다고 봅니다. 구리선은 880Gbps에서 캡 아웃되는데, 이 기술이 상용화되면 데이터센터의 병목이 근본적으로 해소됩니다. AI 시대의 GPU 연산 병목이 바로 칩간 통신의 열과 속도 문제이기 때문입니다.

KOPN이 JV의 50%, FabC 지분의 20%(실질적으로 10% 추가)을 보유해 KOPN은 전체 경제적 이익의 약 65~75%를 가져간다고 봅니다. KOPN은 자본을 투입하지 않아도 됩니다. 바로 이것이 KOPN이 JV 구조를 택한 이유입니다. 반면 FabC는 희석 주식수가 약 3천만 주로 현재 주가 $5.50 기준 시총이 크지 않습니다. 이 기술이 성공하면 FabC는 엄청난 멀티플 재평가를 받을 수 있습니다.

KOPN의 현재 EV는 약 $1B로, 올해 매출은 $60M 수준입니다. 방산 부문은 2027년 말~2028년 초까지 약 $100M으로 성장 예상이고, FabC JV에서 2027년 $100M 이상 매출이 목표입니다. 시장은 포워드 매출의 약 5배 멀티플을 적용하고 있습니다. FabC가 실제로 작동한다면, 데이터센터 가치를 임퓨팅해서 방산 사업의 KOPN 스텁(stub) 가치를 별도로 계산할 수 있게 되고, 방산 스텁만으로도 현재 주가가 매우 저렴해 보일 수 있습니다.

지난 5년간 가치 기반 의료(Value-Based Care)의 역사는 실패의 역사였습니다. Cano Health, CareMax가 파산했고, Oak Street Health는 CVS에 매각되지 않았다면 파산 직전이었습니다. 이들 1차 진료 기업들은 사실상 보험사(Humana, UnitedHealthcare 등)의 MLR(의료손실비율) 충격을 흡수하는 완충재 역할을 했습니다. 코로나 이후 의료비가 폭등하자, 리스크를 떠안은 VBC 기업들이 먼저 죽었습니다.

이제 패러다임이 바뀌고 있습니다. 보험사들이 생존한 VBC 기업들에게 이렇게 말하고 있습니다: "당신이 제공하는 가치를 알겠다. 리스크를 떠안는 대신 고정 마진을 주겠다. 다운사이드도 막아주고 업사이드도 제한하겠지만, 불확실성 없이 안정적인 수익을 보장하겠다." 이는 과거 VBC 모델과 근본적으로 다른 것입니다. TOI, AGL 모두 이 방향으로 페이어(보험사)와 협상하고 있습니다.

AGL이 보험사에 주는 가치는 두 가지입니다. 첫째, STARS 등급입니다. 1차 진료 의사를 관리해 메디케어 어드밴티지 CMS 별점 4~5점을 받으면 보험사가 추가로 500bp(5%)의 보너스 수익을 받습니다. P3 CEO는 "우리가 제공하는 가장 큰 가치는 STARS 등급 관리"라고 말합니다. 모든 1차 진료 의사가 데이터를 입력하고 자격 요건을 충족하도록 시스템을 운영하는 것이 핵심입니다. 둘째, 실제 의료비(MLR) 개선입니다. 예방 의료와 과잉 진료 감소를 통해 MLR을 90%에서 85%로 낮출 수 있습니다. 합치면 약 1,000bp(10%)의 가치를 보험사에 창출합니다.

AGL이 과거에 폭발한 이유 중 하나가 Part D(항암제 등 고가 약제) 리스크입니다. TOI, ADH 같은 종양학 기업들이 담당하는 부분입니다. AGL은 이제 페이어에 이렇게 요구하고 있습니다: "나는 1차 진료만 담당한다. Part D 비용 폭등의 책임을 내가 질 이유가 없다. 이 부분을 별도로 조각(carve-out)내 달라. 대신 환자당 고정 마진(PMPM EBITDA)을 달라." 이것이 P3가 목표로 하는 $125/환자/월의 근거입니다.

AGL은 약 60만 명의 회원을 보유하고 있습니다. 1차 진료 파트너와 60:40으로 수익을 나누죠. PMPM EBITDA $125 × 60만 명 × 12개월 × 0.5(AGL 몫) = 약 $4.5억 EBITDA가 됩니다. 현재 시장은 이런 구조로 재평가하지 않고 있습니다. 이것이 AGL 강세론의 핵심 계산입니다. 물론 이 구조가 실제로 페이어와 합의되어야 한다는 조건이 붙습니다.

TOI(The Oncology Institute), EVH(Evolent Health), ASTH(Accolade) 모두 같은 방향입니다. 이들은 각자의 전문 영역(종양학, 특수 의료 관리 등)에서 페이어에게 가치를 증명하고, 리스크를 떠안지 않는 고정 마진 구조로 전환하려 합니다. 이 전환이 성공하면 이 기업들은 단순히 살아남는 것이 아니라 대규모 재평가를 받게 됩니다.

오늘 Dell이 어닝스를 발표했고, AI 서버 수요가 폭발적입니다. 부끄럽게도 저도 이 점을 반도체 장비 관련 기업들에 미리 연결하지 못했습니다. Dell은 이제 AI 인프라 공급망의 핵심입니다. AI 데이터센터를 짓는 데 서버 조립·공급 능력이 필수적이고, Dell이 그 수요를 받아내고 있습니다. 이것은 단순한 사이클 개선이 아닙니다.

Micron을 예로 들어보겠습니다. 과거 메모리 반도체는 극도로 경기 민감한 산업이었습니다. 팹을 짓고, 공급 과잉이 오면 가격이 폭락하고, 소비자 수요가 줄면 더 떨어지는 구조. 그래서 Micron 같은 기업은 주가수익비율(PER) 2~3배에서 거래됐습니다. 그런데 지금은 어떤가요? 구글, 메타, 애플, 마이크로소프트 같은 역사상 가장 강력한 독점 기업 5개가 "매년 $1,000억씩, 앞으로 10년 동안 사겠다"고 선언합니다. 이 구조에서 과연 메모리 반도체가 여전히 PER 2~3배 기업이어야 할까요?

제가 요즘 생각하는 건 이겁니다: MAG-7의 독점적 경제 가치가 이제 반도체 장비·부품 공급망 전체로 분산되고 있다는 것입니다. 과거에는 경기 민감하고, 구매자가 매우 분산되어 있던 사업들이 이제 "MAG-7만 만족시키면 된다"는 구조로 바뀌었습니다. 이건 기업의 경쟁 환경과 수익 안정성을 근본적으로 바꾸는 사건입니다. 반도체 장비주들의 멀티플이 왜 올라가는지 설명이 됩니다.

Gavin Baker 팟캐스트에서 인상 깊었던 내용이 있습니다. OpenAI와 Anthropic이 이제 자립(self-funding) 단계에 진입했다는 겁니다. ARR(연간 반복 매출)이 충분히 올라가서 외부 투자 없이도 운영이 가능해졌습니다. 여기서 "승자 독식" 구조가 더 강화됩니다. 충분한 ARR을 가진 AI 기업은 더 많은 컴퓨팅을 살 수 있고, 더 나은 모델을 만들고, 더 많은 고객을 유치하는 선순환에 들어갑니다. 물론 Google도 이 게임을 충분히 할 수 있지만, 독립 AI 기업들이 자립 단계에 들어선 것은 업계에 매우 중요한 신호입니다.

오늘 라이브에 참여해 주신 John, Neil, Conkle, Bill, Alan Portnoi, Ryan Smith, Scott M을 비롯한 모든 분께 감사드립니다. 다음 라이브에서 더 많은 내용으로 뵙겠습니다. 오늘도 열정적인 질문들 감사합니다. 투자에 있어 항상 본인만의 due diligence를 하시기 바랍니다.