화이트헤이븐의
빅 베팅

핵심은 공급 측 제약입니다. 인플레이션이 산업 전체의 원가를 올렸고, 그게 시차를 두고 가격에 전가됩니다(다만 인플레는 고객보다 우리를 먼저 때리죠). 무엇보다 공급 측 대응(신규 투자)이 약해서 가격이 계속 높게 유지되는 겁니다.

그래서 사람들이 "$110이면 연료탄 원가 곡선 깊숙이 들어간 거 아니냐"고 하면, 저는 "아니다"라고 봅니다. 호주 연료탄 생산자들은 그 가격에서도 여전히 괜찮습니다. 원하는 수준은 아니어도, 적자는 아니에요.

석탄 풍경은 짧은 기간에 꽤 극적으로 바뀌었습니다. 한때는 석탄이 "쿨"했어요 — 메이저들도 이 대규모 인프라형 사업의 마진을 사랑했죠. 그러다 ESG가 화두가 되면서, 대형 기관투자자들의 압박에 메이저들이 석탄에서 도망치고 싶어 했습니다. 그런데 지금은 반전이 오고 있어요. "석탄이 다시 쿨해졌다(Coal is cool again)." 딩딩딩.

물론 저는 화이트헤이븐을 보유하고 있으니 이해관계가 있습니다. 제 석탄 사랑은 에누리해서 들으세요(웃음). 하지만 대화의 결이 바뀌었습니다. 에너지 안보가 근본적으로 중요하다는 걸 사람들이 다시 인식해요. 필요한 공백을 메울 대안이 사실상 없으니까요.

제 평가로 석탄은 늘 쿨했습니다. 그 견해로 소수파였던 적도 많았지만요. 수십 년에 걸쳐 쌓아 올린 연속 전력 공급 시스템이 한순간에 바뀔 수는 없어요. 모두가 출발점이 다르고(자원 보유국과 비보유국, 바람 많은 곳과 햇빛 많은 곳…), 경제 구조도 제각각인데, 다 같이 같은 시점에 전환 종착점에 도달한다는 발상 자체가 전략의 근거가 되기 어렵습니다.

우리는 순수 석탄기업(pure play)이라는 게 강점이자 약점입니다. 강점은 '목적의 단일성'이죠. 그리고 ESG가 정점이던 시기에 자기 일에 회의가 들었다면 — 고객을 찾아가 보면 됩니다. 그게 가장 확실한 처방이에요.

많이 바뀌었습니다. 중국의 비공식 호주산 석탄 금수 조치 — 흥미로웠죠. 화이트헤이븐은 애초에 중국에 연료탄을 판 적이 없어서 영향이 적었고, 오히려 처음엔 우리에게 긍정적이었습니다. 금수가 풀릴 때는 (연료탄보다) 제철용탄이 먼저 풀렸고, 무역 흐름이 재편됐지만 결국 잘 정리됐어요.

더 큰 변화는 따로 있습니다. "연료탄은 곧 대체된다"던 서사 말이죠. 지금 곳곳의 발전소가 여전히 전력망 안정성에 필수적이라는 게 드러나고 있습니다.

사람들이 "그 발전소들 불안정하고 운영비 비싸다"고 하죠. 그런데 '당신들은 필요 없을 거다'라고 말해놓고, 약속한 폐쇄 시점에 맞춰 정비를 줄여놨으니 당연한 결과예요. 그러다 물리 법칙이 말을 이깁니다(physics overrides the verbiage). 약속한 시한 내에 기저부하 발전을 대체하는 건 불가능하다는 걸 깨닫고, 수명을 연장하죠. 'X년'이라던 게 'X+5', 'X+10'이 됩니다. 그러면 정비에 다시 투자해야 하고요.

여기 NSW의 에라링(Eraring) 발전소가 좋은 예입니다. 전력망 발전용량의 상당 부분인데, 즉각적 대체재가 없어요. "2년 연장"한다지만, 사람들도 금세 압니다 — 그게 마지막 연장이 아니라는 걸.

공항에서 탄 택시기사가 "재생에너지가 더 싸다던데 어떻게 보냐"고 묻길래, 그에게 와닿게 설명했습니다. "당신은 하이브리드 택시를 샀고, 친구는 같은 날 같은 값에 일반 택시를 샀다고 칩시다. 그런데 당신은 주 1일만 운행하고, 친구는 주 7일 운행합니다. 같은 차값을 들였는데 당신은 7분의 1만 굴린다면, 본전을 뽑으려면 운행 1회당 얼마를 받아야 할까요?"

기사가 "오, 흥미롭네요" 하더군요. 그게 전환 경로를 이해하는 핵심입니다. 게다가 이제는 태양광·풍력·가스·석탄 3~4개 시스템이 과거 1개 시스템이 하던 일을 합니다. 각 시스템이 모두 자본수익을 요구하는데, 그러면서 전기료를 낮춘다? 그건 아직 전 세계 누구도 못 푼 문제입니다.

계획은 두 개였습니다. 2022년 중반, 이 자산이 매물로 나올 가능성이 높다고 보고 미리 준비했어요. 전략은 '가장 사기 쉬운 인수자(easy acquirer)'가 되는 것이었습니다. 매도자 입장에서 상상할 수 있는 가장 단순한 매각 절차를 만들어주자 — 패키지로 통째로 사고, 자금은 완전히 조달돼 있고, 호주 상장사라 투명성이 보장되니 (매도자가 일부 신용 위험을 안더라도) 안심할 수 있게.

그리고 결정적 제약이 하나 있었습니다. "신주 발행 없음(no new equity)." 우리는 막 자사주를 약 20% 사들여 주식 수를 줄인 참이었거든요. 18개월간 자사주를 20% 사놓고 다시 신주를 찍는다? 모순이죠. 그래서 자사주 매입을 즉시 중단했습니다.

플랜 A는 공동 인수 파트너와 함께였는데, 그 파트너가 끝까지 따라오지 못했어요. 그래서 플랜 B는 우리가 전부 자체적으로 하는 것이었고, 가능하다고 판단했습니다. 그 사이 다른 후보들(결국 일본 측, 신일본제철·JFE)이 "당신들이 낙찰되면 우리가 준비돼 있다"며 주변을 맴돌았죠. 그래서 입찰 종료 직후 곧바로 2단계(지분 일부 매각)를 열었고, 두 일본 기업이 들어왔습니다.

흥미로운 건 — 그들이 지분 1%포인트당 지불한 값이, 불과 몇 달 전 우리가 자산을 산 단가보다 높았다는 점입니다. 그만큼 우리가 좋은 값에 샀다는 뜻이죠.

메이저의 후퇴는 한동안 진행돼 왔습니다. Rio는 2018년에 나갔고요. 사실 오늘의 우리 회사는 Rio와 BHP가 물려준 자산(hand-me-downs)으로 이뤄져 있어요. 꽤 좋은 물림이죠(웃음). 우리는 가운데를 뚫고 들어와, 우리나라 최대 교역국들에게 이 핵심 원료를 공급하는 진지한 호주 공급자가 되려는 겁니다. 우리가 잘 알고 사랑하는 시장이고, 관계도 훌륭하니까요.

이 딜은 제철용탄 매출 비중을 끌어올린 변혁적 거래였습니다. ESG 필터링 관점에서 회사 포지션을 재정립할 수 있었죠. 인수금융 자체는 비쌌지만 — 재무·자금팀이 빠르게 잘 짜냈습니다. 입찰용 브리지론도 준비했지만, 결국 한 번도 쓰지 않았어요. 브리지론은 도화선에 불을 붙이고 벽에 등을 대는 것과 같아서, 아예 근처에도 안 갔습니다. 곧바로 리파이낸싱했고요.

이후 2년간 — 디레버리징(부채 축소)을 매우 빠르게 해냈고, 자산 통합·운영 전환도 잘 됐습니다. 분기마다 물량뿐 아니라 원가 측면에서도 좋은 실적을 냈어요. 어려운 시장에서도 마진을 만들어냈고, 일부 동종업체가 그러지 못할 때 우리의 상대적 위치는 극적으로 개선됐습니다.

맞습니다. 그리고 그 재평가는 아직 다 끝나지 않았다고 볼 수도 있어요. 금리(채권)가 재설정된 게 최근 현상이니까요. 인수 당시엔 거의 12배 청약될 만큼 반응이 좋았고, 은행 부분도 잘 받쳐줬습니다. 다만 이건 재무·자금팀만의 성과가 아니에요. 자산을 빠르게 장악·재편하고, 사람을 다 채우고(이건 자산 인수라 직원 한 명 한 명에게 개별 고용 제안을 해야 했습니다 — 첫날부터 그들이 필요했으니까), 광산 계획·마케팅(판매량 2배)까지 조직 전체가 해낸 결과입니다.

저는 본래 20여 년 회계(EY)를 한 재무 전문가입니다. 대학 시절부터 줄곧 광업에 집중했고요. 당시 시드니에도 큰 광업 중심지가 있었습니다. 작은 기업가들도 많이 봤는데, 그중 한 명이 저를 네이선 팅클러(Nathan Tinkler)에게 소개했어요. 그가 한동안 합류를 권했고, 어느 시점에 "당신을 돕겠다"며 들어갔습니다. 그가 성장통을 겪던 때라, 제 일은 그걸 정리해주는 거였죠.

그 과정에서 애스턴 리소시스(Aston Resources)의 모울스 크릭 자산을 화이트헤이븐으로 합치는 작업을 했습니다. 가다라 분지(Gunnedah Basin)는 매우 젊고 품질 좋은 신생 석탄 분지였는데, 철도 우려 때문에 대규모 상업화가 막혀 있었죠(이후 해결). 애스턴이 화이트헤이븐에 합쳐지면서 저는 이사회에 들어갔고, 팅클러 그룹을 떠났습니다. 이후 독립이사로 재선임됐고, 전임 CEO가 은퇴 의사를 밝히면서 CEO 선임 절차를 거쳐 그 자리에 왔습니다.

맞아요. 한 대형 JV 파트너의 회장님을 은퇴 전에 현장에 모신 적이 있습니다. 사진 찍기를 좋아하는 분이었는데, 하루를 둘러본 끝에 눈물을 흘리시더군요. "이 모든 작업을 거쳐 철도로 내리고, 바다 건너 우리나라까지 보낸다는 게 믿기지 않는다"고요. 제가 답했습니다 — "네, 그걸 톤당 $60에 합니다." 당시로선 꽤 가혹한 가격이었죠(웃음).

벌크 광산이라는 게 그렇습니다. 13~14개 탄층을 작은 면적에서 연 1,200만~1,300만 톤 뽑아내는 — 그 규모치곤 면적이 작아요. 깊이 들어갈수록 개별 탄층 때문에 복잡해지지만, 더 깊이 갈 가치가 있을 땐 그렇게 합니다. 다른 광산은 최악이라도 탄층이 대여섯 개죠. 품질 좋고, 회사의 초석(cornerstone) 자산입니다.

뉴캐슬의 NCIG 항만 — 우리가 4분의 1을 소유한 신항입니다. 고도로 자동화돼 있고, 전액 부채로 지어졌어요. 완전히 인도되면(부채 상환 완료 시) 동부 해안에서 톤당 운영비가 가장 싼 시설이 될 겁니다. 지금은 그 부채를 가속 상각(조기 상환) 중인데 — 회사 신용이 이만큼 개선됐으니, 이 인프라 자산도 적절한 부채를 다시 태울 수 있다고 봅니다. 전부 자기자본으로만 굴리는 건 비싼 방식이니까요.

관점은 시대에 맞게 바뀌어야 합니다. 지금 주식시장에서 '고레버리지 석탄주'를 지지할 사람은 없어요(여기서 '고레버리지'는 적정 부채가 아니라 진짜 과도한 부채를 뜻합니다). 우리는 자본배분 프레임워크에 적정 기어링(부채비율) 범위를 공개해놨습니다. 인수로 인해 지금은 그 위에 있지만, 석탄 가격에 따라 향후 디레버리징할 겁니다.

이제 석탄 사업의 조달 비용에 대해 더 합리적인 논의가 가능해졌어요. 6.3~6.4%인데, 여기엔 여전히 '석탄 프리미엄'이 끼어 있습니다. 미 장기금리가 4.5%를 넘는 걸 감안하면 꽤 좋은 금리죠. 불평하는 건 아니지만, 다른 산업의 투자등급 채권과 비교하면 프리미엄이 분명 남아 있습니다.

안타깝게도 단기간엔 안 바뀔 겁니다. 이전 정부가 도입한 추가 로열티 구간은 끔찍했고, 산업에 극적인 악영향을 미쳤습니다. 바꾸지 않으면 계속 그럴 거예요. 그리고 지난주 예산에서 화제가 된 '브래킷 크리프(bracket creep)'가 정확히 우리 산업에서 벌어지는 일입니다.

현 정부는 어려운 재정 상태를 물려받았고, 우리 산업에 본질적으로 우호적입니다(인허가 간소화 등). 하지만 로열티가 바뀌지 않으면 신규 투자는 실현되지 않아요. 현 임기 내 개정 가능성은 낮게 봅니다. 정부도 지속 불가능하다는 걸 알 거예요. 다만 주정부는 세수 측면에서 쓸 수 있는 지렛대가 거의 없죠.

지출을 줄이면 됩니다(웃음). 저는 제 집을 버는 것보다 더 쓰는 식으로 운영하지 않아요. 여러분도 그렇겠죠. 그런데 어떻게 정부 차원에선 그게 가능하다고 생각하는지 — 모든 정파의 정부가 개인이 지키는 기본 예산 원칙을 안 지키는 것 같습니다.

전반적으로 제철용탄(met) 쪽입니다. 연료탄 성장은 빅토리(Vickery)로 당장의 수요를 대체로 충족합니다 — 인허가 받아 소규모로 열었고, 석탄 품질이 모울스 크릭보다도 우수해요(연료탄 시장 벤치마크가 모울스인데, 빅토리는 그보다 한 단계 위). 적기에 자본을 투입하면 연 1,000만 톤까지 갈 수 있고, 블렌딩·시설 공유 등 그룹 시너지도 큽니다.

중요한 건 — 제철용탄으로 옮긴 건 ESG 때문이 아니었습니다. '좋은 제철용탄 자산이 시간이 갈수록 연료탄보다 돈을 더 번다'는 인식이 동기였어요. 우리는 가다라 분지에 갇혀 있었고(고품질이라도 세미소프트 코킹콜이 한계), 더 나은 제철용탄에 노출되려면 가지를 뻗어야 했습니다. Rio가 떠날 때 Winchester South를 집어 들었고, BMC 자산도 봤죠(좋은 값을 치렀습니다).

프로젝트의 잉태 기간이 너무 길어졌다는 데 다들 좌절할 겁니다. 우리 팀 탓은 거의 없어요. 활동가들의 '법적 괴롭힘(lawfare)'에 규제 체계가 흔들렸고, 그게 모든 정파의 정부를 겁먹게 해 인허가가 과도하게 보수적이고 길어졌습니다. 활동가들은 최종적으로 못 이긴다는 걸 알면서도, 법정에 오래 묶어두며 지연시키고 비용을 물립니다. 그게 그들의 플레이북이에요 — "시간은 모든 프로젝트의 적"이니까요.

아니요, 전혀. 인도의 움직임엔 진짜 실체가 있습니다. 고객 대부분이 신규 고로(blast furnace)를 건설 중이에요 — 민간뿐 아니라 정부도. 그게 채워져야 하니 수요가 옵니다. 단, 단기적으론 값싼 중국산 잉여 철강을 들여오고 있어서, 철강 소비 증가율이 곧바로 원료 소비 증가율로 이어지진 않습니다. 그 차이만큼이 값싼 완제품(중국 철강)인 거죠.

Winchester South 석탄 품질은 인도에서 선호됩니다. 호주 제철용탄의 유일한 성장지는 Bowen coal measures인데, 글로벌 기준 우수하지만 최상급 PLV(프리미엄 강점결탄, Goonyella급)보다는 한 단계 아래죠 — 그 최상급은 더 늘릴 수가 없습니다. 그래서 성장은 Bowen 쪽에서 나옵니다.

지금 인도 철강사들이 호주에 자주 옵니다. "신규 프로젝트 파이프라인이 왜 이렇게 빈약하냐(텅 빈 찬장)"를 파악하려고요. 답은 로열티죠. 그들이 퀸즐랜드 주정부에 하는 말이 좋은 메시지입니다 — "우리는 이만큼 성장하며 고로에 돈을 쓰는데, 당신들 파이프라인은 그 수요를 못 채운다. 그럼 우린 다른 데서 열등한 제품을 사야 한다. 당신들, 프로젝트를 더 지을 건가 말 건가?"

지금 세상은 불확실성투성이고, 그 일부가 여기 있습니다. 중국 경제는 괜찮지만 원하는 수준은 아니에요. 무역 분쟁(skirmish) 와중이라 패를 가슴에 바짝 붙이고 칠 가능성이 큽니다. 그러면 중국 잉여 철강이 좀 더 오래갈 수 있어요. 다만 인도의 기저 성장은 분명하니, 시간이 지나면 그게 잉여를 잠식할 겁니다.

우리는 중국에 지금보다 더 팔 생각이 없어요. BMA 인수로 물려받은 중국 비중은 미미한데, 그걸 미미하게 유지하고 전통 시장(일본·인도 등)에 집중할 겁니다.

반올림 오차로 생각하세요(웃음). 다만 아주 잘된 반올림 오차입니다. 발상의 출발점은 — 언젠가 연료탄이 정말 끝날 수도 있다는 인식이었어요(우린 그게 한참 멀었다고 봅니다만). 많은 이가 "더 키우지 말고 그냥 수명까지 굴려라, 어차피 아무도 안 쓸 테니"라고 했는데, 그건 헛소리고요. 게다가 만약 끈다 해도 석탄은 품질이 가장 높아서 가장 마지막에 꺼집니다.

우리는 에너지 회사가 아니라 광업 회사입니다. 변화의 바람이 기존 사업 일부를 누른다면, 동시에 다른 광물엔 모멘텀을 줄 겁니다. 그래서 '수십 년 단위(decadal)' 시야로, 좋은 광상(deposit)의 원칙을 적용해 주니어 탐사기업에 소수 지분을 잡고 도왔습니다. 그들은 개발 자금을 끝까지 못 대고, 결국 댈 수 있는 누군가에게 넘기고 싶어 하니까요. 그 사고를 몰아붙인 힘(ESG 압박)은 이제 누그러졌지만, 포트폴리오에 두기 유용하냐? 네. 단, 초점은 아닙니다.

좋은 질문인데, 가능성은 낮습니다. 석탄 기준으로 보면, 다른 산탄국 대부분이 호주보다 사정이 더 나빠야 그쪽으로 갈 텐데, 상황이 정말 처참하지 않은 한 그럴 일은 없어요. 우리 석탄 전략은 '호주 한정(Australian-bound)'이고, 여기 성장 기회가 충분합니다(Winchester뿐 아니라 Blackwater의 남쪽 확장 등). 그리고 시간이 지나면 퀸즐랜드의 까다로운 로열티 제도는 바뀔 거라 봅니다. 희망 섞인 생각일지 몰라도요.

감사합니다. 또 뵙죠.