빌 애크먼,
‘부서지지 않는’ 복리를 말하다

방금 무대에 올랐던 오픈AI CFO 세라 프라이어(Sarah Friar)는 어땠나.

솔직히 굉장히 인상적이었다. 덕분에 오픈AI에 더 강세(bullish)로 돌아섰다. 개인적으론 그녀가 오픈AI의 CEO가 돼야 한다고 생각한다. 샘 올트먼은 의장(chair)이 더 어울린다고 본다.

오픈AI에서 인상적이었던 건, 매출을 한참 웃도는 막대한 자본 약정(capital commitment)을 어떻게 정당화하는지를 그녀가 매우 사려 깊게 설명했다는 점이다. 밖에서 보면 난도가 상당히 높은 비즈니스 모델인데, 내가 오픈AI라면 바로 그 설명을 적극적으로 시장에 알릴 것이다.

최근 몇 년 당신의 투자 모델이 바뀐 듯하다. 종목을 들고 나가는 행동주의에서 ‘영구·장기 보유’ 쪽으로. 실제 변화인가.

가장 큰 변화는 비즈니스 퀄리티의 중요성에 대한 인식이다. 장기적으로 지속 가능하고, 보호받으며, 쉽게 파괴되지 않는 성장 말이다. 초기엔 규모가 작고 유동성이 큰 투자자라 그렇게까지 길게 볼 필요가 없었다. 하지만 크고 집중된 투자자가 될수록 ‘견고한 성장’이 가장 중요한 변수라는 걸 배운다.

행동주의 강도는 예전과 똑같다. 다만 방식이 달라졌다. 초창기엔 아무도 우리를 몰랐다. 우리 첫 투자 중 하나가 웬디스(Wendy’s)였는데, 웬디스가 보유한 팀호튼스(Tim Hortons)의 가치가 웬디스 전체 시총보다 컸다. 단순한 아이디어였다 — ‘웬디스를 사서 팀호튼스를 분사하면 돈이 두 배가 된다.’ 지분 10%를 샀는데 CEO가 전화를 안 받더라. 두 번을 걸어도 회신이 없었다.

그래서 블랙스톤의 스티브 슈워츠먼에게 부탁해 ‘분사 시 가치’에 대한 의견서를 받아 공개적으로 제출했다. 6주 뒤 회사는 팀호튼스를 분사했다. 그제야 CEO가 전화를 걸어와 — 본인은 해고됐지만 두둑한 퇴직 패키지를 받았다며 — 고맙다고 했다.

그때는 문을 부수고 들어가야 했다. 지금은 다르다. 우린 S&P 500 CEO를 직간접으로 거의 다 안다. 우리가 지분을 사면 회사가 “퍼싱 스퀘어를 주주로 환영한다”는 트윗을 내기도 한다. 필요하면 깊게 개입하지만, 최고의 투자는 굳이 이사회에 들어가 고칠 게 없는 회사다.

당신은 AI 복합체(complex)에 투자한 셈인가. 밖에서 보면서 비즈니스 모델의 질을 어떻게 평가하나.

사실상 그렇다. 우린 마이크로소프트·메타·아마존을 보유하고 있다. 직접이든 간접이든 누구나 이미 AI에 노출돼 있다. 노출돼 있지 않다면, AI는 곧 ‘위협’이라는 뜻이다. 그러니 반드시 이해해야 한다.

집중·장기 투자자에게 가장 어렵고 중요한 일은 ‘파괴(disruption) 리스크’를 가늠하는 것이다. 스탠퍼드 출신 두 명이 차고에서 뭔가를 만들어 우리 회사를 무너뜨릴 확률 — 그 확률이 극적으로 올라갔다. 지금은 역사상 창업하기 가장 좋은 시대다. 컴퓨트도, 자본도, 인재도 무제한에 가깝게 접근할 수 있다. 그 말은 곧, 당신이 파괴당할 확률도 그만큼 커졌다는 뜻이다. 우리 시간의 대부분이 바로 이 질문에 쓰인다.

이런 국면에서 당신의 본능은 혼돈(chaos) 쪽으로 가나, 아니면 더 견고한 쪽으로 재배치하나.

시장의 흥미로운 점은, 사람들이 늘 ‘새롭고 새로운 것’(the new new thing)에 눈을 둔다는 거다. 지금은 칩·반도체·전력·에너지다. 단기 자금이 거기로 몰리는 동안, 정작 ‘아주 높은 퀄리티’의 회사들이 뒤에 남겨진다.

2000년 닷컴 버블 때 내가 거기 있었다. 사람들이 인터넷 주식에 열광하는 사이, 버크셔 해서웨이는 역사상 가장 낮은 밸류에이션에 거래됐다. “저건 다 옛날 물건”이라면서. 지금 비슷한 일이 아마존·메타·마이크로소프트에서 벌어지고 있다고 본다. 오픈AI 같은 신생 앞에서 이들이 ‘구식 회사’ 취급을 받는다. 내 생각엔 저평가다.

SaaS 아포칼립스는 어떤가. 지금쯤이면 과매도인가.

한 회사씩 신중히 뜯어봐야 한다. 솔직히 세일즈포스(Salesforce) 같은 곳이 더 걱정된다. 오늘날 소프트웨어 회사라면 가능한 한 ‘AI 내재화’가 돼 있어야 한다.

문제는 독점적 초과이윤을 뽑아온 구조다. 어떤 niche 소프트웨어가 고객에게 연 3만 달러씩 받아왔다면 — 그런 회사들이 진짜 위험하다. 반면 마이크로소프트처럼 좌석당 50달러 수준의 ‘작은 가격’에 광범위한 플랫폼 가치를 주는 회사는 위험이 훨씬 낮다. 가격이 제공 가치 대비 낮을수록 방어적이다.

CNBC에서 테이블을 두드리며 외쳤던 그 유명한 순간이 있었다. 이런 확신은 어디서 오나.

고등학교 졸업앨범에 친구가 내 이름 옆에 적은 문구가 있다. “입을 다물면 발을 넣을 일도 없다(A closed mouth gathers no foot).” 나는 늘 그 반대로 살아왔다. 진실을 말하고 싶은 욕구가 있다.

2020년 3월의 그 발언은 사실 시장보다 ‘나라’가 걱정돼 나간 거였다. 병원이 무너지고 있는데 짧은 셧다운조차 없었다. TV에 나간 건 대통령에게 메시지를 전하기 위해서였다 — “2주만 멈추자. 그러면 바이러스는 가라앉고, 지금 주식은 믿기지 않을 만큼 싸다. 제대로만 하면 엄청난 돈을 벌 것이다.” 그리고 우린 사고 있었다.

밸류에이션은 시장에 묶인 고무줄(tether)이다. 너무 비싸지면 늘어났다가 결국 튕겨 내려오고, 너무 싸지면 그 고무줄이 가치를 위로 끌어올린다. 어떤 순간엔 그걸 소리 내어 짚어주는 것만으로 사람들의 심리가 리셋되기도 한다.

최근에 다시 그렇게 외친 이유는.

아주 좋은 회사들의 주가가 그냥 미친 듯이 싸졌기 때문이다. 펀더멘털 — 즉 그 자산이 일생 동안 만들어낼 현금흐름의 현재가치 — 기준으로 보면, 진짜 고품질 기업들이 정말 싸다.

매출의 100배, 150배 같은 밸류에이션을 언더라이팅할 방법이 있나, 아니면 그냥 과대평가인가.

스페이스X는 벤처 투자처럼 평가해야 한다. 비즈니스스쿨 교수가 가르쳐준 틀이 있다 — “사람, 기회, 맥락, 딜(people, opportunity, context, deal).” 스페이스X는 사람도 ‘유일무이(one of one)’, 기회도 유일무이, 맥락도 압도적이다. 블루오리진엔 미안하지만, 그들이 한참 뒤처졌다는 사실은 스페이스X엔 해가 안 된다.

남는 건 ‘딜’, 즉 가격이다. 가령 1조 7,500억 달러라면 5년 뒤 이 회사가 어떤 모습일지를 따져야 한다. 스타링크의 궤적, 저비용 발사에서의 사실상 독점. 게다가 AI 시대엔 ‘시간’의 가치가 커졌다. 모델 출시가 한두 달 늦어지는 것이 지금은 엄청난 차이를 만든다. 발사·배치에서 시간을 줄여주는 능력의 값어치가 올라간다는 뜻이다. (나도 결국 SPV로 들어가 있다. 론 배런이 “빌, 스페이스X엔 꼭 들어가야 해”라고 해서.)

앤스로픽·오픈AI·팰런티어도 같은 범주로 보나.

벤처 투자로 본다. 다만 도움이 되는 건 이들이 시드나 시리즈A가 아니라 D·E 단계라는 점이다. 이미 막대한 매출을 만들어낼 수 있음을 증명한 회사들이다.

포춘 500 이사회에서 보는 CEO들은 AI를 어떻게 받아들이고 있나.

미국의 모든 CEO가 “AI를 어떻게 쓸까, 우리 사업엔 어떻게 적용되나, 어떤 위협인가”를 고민한다. 걱정거리 순위에서 기회이자 위협으로 단연 1순위다. 신경 쓰지 않으면 이사회 회의 첫 질문이 매번 “AI 위협·기회에 어떻게 대응하나”가 된다.

실제 성공 사례는 많이 보이나. 어떤 조사는 기업 AI 이니셔티브의 95%가 실패한다고 한다.

성공 사례는 별로 못 봤다. 우리 퍼싱 스퀘어 자체가 작은 회사인데, 첫 활용처는 법무(legal)와 컴플라이언스·백오피스 기능이었다. 대기업이 AI를 효과적으로 쓰는 단계는 아직 초기 중의 초기라고 본다.

환경이 급변할 때 창업자 주도 기업(founder-led)이 구조적 우위를 갖는다는 가설을 어떻게 보나.

정확히 그렇다. S&P 500 CEO의 평균 재임 기간은 3~4년 정도다. 단기 보상에 집중하고, 회사에 큰 지분도 없다. ‘실수해서 잘리지 않는 것’이 인센티브가 된다. 반면 창업자에겐 회사가 인생 전부이고 명성 전부다. 다른 일자리로 갈아탈 수 있는 게 아니라, 어떻게든 되게 만들어야 한다.

게다가 성공한 창업자라면 그 자리에 오기까지 이미 여러 번의 어려운 결정을 옳게 내렸다는 뜻이다. 저커버그가 인스타그램·왓츠앱을 인수할 때 모두가 가격에 충격받았다 — 직원 19명짜리 회사에 10억 달러대를 줬으니. 하지만 그런 결정을 충분히 옳게 쌓아온 사람은, 또 다른 어려운 결정도 해낼 수 있다.

이건 벤 그레이엄식 투자와 상충되는 것 아닌가. ‘인재를 알아보는’ 능력이 별도로 필요해 보인다.

그레이엄은 투자자에게 매우 중요한 목소리다. “주식은 종잇장이 아니라 사업에 대한 지분”이라는 말은 그의 가장 중요한 격언 중 하나다. 다만 그는 대부분 청산(liquidation)에 투자했다. EDGAR 시스템도 없던 시절, 10-K를 보려면 회사 본사에 직접 가야 했다. 대차대조표상 현금에도 못 미치는 가격에 거래되는 주식이 많았고, 그걸 ‘말도 안 되게 싸게’ 사 모으는 게 그의 모델이었다. 그러나 정작 그가 가장 큰돈을 번 건 가이코(Geico) 같은 ‘사업’에 투자해서였다.

하워드 휴즈(Howard Hughes)로 버크셔 2.0을 짓고 있다고 했다. 직접 경영까지 한다.

『버크셔 해서웨이의 재무 역사』라는 책이 있다(말 그대로 ‘덕후용’이다). 저자가 60년치 공시를 다 뒤져 버핏의 모든 딜을 추적했다. 결론은, 버핏이 만든 가치의 대부분이 사실 보험 사업의 소유에서 나왔다는 것이다.

보험사의 일은 둘이다. 하나는 리스크를 인수하고 보험료를 미리 받는 것(미래 보험금 지급 의무의 대가). 다른 하나는 그렇게 받은 ‘플로트(float)’를 투자하는 것. 대부분의 보험사는 부채 쪽에만 집중하지만, 버핏은 자산 쪽에 집중한 사실상 최초의 인물이었다. 자산과 부채를 모두 잘 굴리면, 시간이 지날수록 엄청나게 수익성 높고 세금 효율적인 복리 기계가 만들어진다.

왜 남들은 안 했을까? 투자를 진짜 잘하는 사람은 헤지펀드나 피델리티·웰링턴으로 가지, 보험사로 가지 않기 때문이다. 보험사가 투자 인재를 데려오는 능력엔 한계가 있다. 버핏은 회사의 절반을 소유했고, 투자도 정말 잘했다. 그래서 작동한 것이다.

하워드 휴즈는 월스트리트가 오랫동안 거들떠보지 않은 회사다. 우린 제너럴 그로스(General Growth)의 파산에서 이 회사를 만들어냈다. 라스베이거스 인근 서머린(Summerlin) 같은 ‘작은 도시’를 통째로 소유한다 — 2만 6,000에이커의 상업·주거 용지를 보유하고, 주택건설사에 부지를 팔고, 다운타운과 건물을 짓는다. 어바인 컴퍼니(Irvine Company)와 비슷하다. 도널드 브렌은 작은 도시 하나를 경영하며 1,000억 달러 규모의 부를 만들었다.

문제는 시간 단위가 ‘분기’가 아니라 ‘수십 년’이라는 점이다. 그래서 월가는 늘 무관심했고, 큰 폭의 할인에 거래됐다. 버핏이 청산가치 이하의 낡은 섬유회사를 주당 63달러에 산 것처럼, 지금 하워드 휴즈를 청산가치 이하(달러당 약 60센트)에 사는 셈이다.

우리가 할 일은, 사업이 만들어내는 현금을 다시 부동산이 아니라 보험에 재투자하는 것이다. 버핏 방식 그대로다 — 플로트는 단기 국채에 넣어 정책 자금엔 위험을 지지 않고, 잉여자본(equity)은 주식에 투자한다. 시총 약 40억 달러에서 시작해, 향후 50년에 걸쳐 1조 달러짜리 복리 기계로 키우는 게 목표다. 버핏이 잘한 또 하나는, 아주 오랫동안 주식을 거의 발행하지 않았다는 점이다.

왜 굳이 상장사여야 하나.

꼭 상장사일 필요는 없다. 우린 사실 ‘우연히’ 여기까지 왔다. 우리 역사상 가장 성공적인 투자가 파산 직전의 제너럴 그로스 주식을 산 것이었다. 시총이 200억 달러에서 1억 달러로 추락한 회사의 약 27%를, 시총 2억 달러일 때 사들였다. 부채는 270억 달러였다.

우리 논리는 “자산이 부채보다 크다”였고, 주주가 지분을 지키는 최초의 구조조정을 해냈다. 2년 뒤 챕터11에서 벗어났고 주가는 34센트에서 34달러가 됐다. 그 구조조정 과정에서 ‘애널리스트들이 싫어하던 잡동사니 자산’을 분사한 게 바로 하워드 휴즈였다. 말하자면 의도치 않은 투자였던 셈이고, 15년이 지나도록 별 가치를 못 만들었다. 그래서 이제 바꾸기로 한 거다.

지난 몇 년 엄청나게 유명해졌다. 당신의 목소리가 증폭되는 지금, 명성은 시장을 어떻게 바꾸나.

시장이 나나 내 팔로워 증가 때문에 바뀌었다고 보진 않는다. 진짜 변화의 사례는 라이언 코언(게임스톱)이다. 인격과 ‘추종자 군단’을 모으는 능력만으로 주가가 ‘가치’를 한참 웃도는 밸류에이션에 거래된다는 것 — 그게 시장의 변화다.

유동성과 밸류에이션의 흥미로운 점은, 직관적으로 들리지만 사실은 직관에 반한다 — 주가가 오를수록 회사의 ‘가치’ 자체가 커진다는 것이다. 가치 상승이 다시 가치를 키운다. 자본비용이 낮아지기 때문이다. 유연성이 생기고, 주식을 발행하고, 자본을 조달하고, 다른 사업을 인수할 능력이 생긴다.

일론이 더 좋은 예다. 우린 이걸 전혀 활용하지 않았다 — 어쩌면 해야 할지도 모른다. 그는 신봉자와 추종자의 군단을 만들었고, 그 덕에 테슬라가 지어졌다.

빌 애크먼과 최대한 한배를 타려면, 퍼싱 스퀘어 LP가 답인가, 시장에서 직접 사는 게 답인가.

세 가지 길이 있고, 각각 다른 목적을 이룬다.

첫째, 퍼싱 스퀘어(운용사 본체)다. 지적으로 가장 흥미로운 사업이라고 본다. 세 개의 영구자본 비클(permanent capital vehicle)에서 수수료를 받는 ‘로열티’ 구조이고, 자본적 지출(capex)이 없다. 이익을 거의 전부 배당하고, 기초자산이 복리로 늘어나는 만큼 함께 성장한다. 22년 전 1달러를 넣었다면 수수료를 다 떼고도 약 27~28배가 됐다. (이 공개 비클의 수수료 체계였다면 40배 중반쯤이었을 것이다.) 이 비클은 2% 수수료만 받고, 런던 쪽엔 성과보수형도 있다. 과거 수익률로 복리가 된다면 22년 뒤 운용자산은 35배가 된다 — 250억 달러에서 1조 달러에 근접하는 셈인데, 사람을 더 뽑거나 비용을 더 쓸 필요도 없다.

둘째, 투자자로 함께하고 싶다면 PSUS다. 우리의 ‘베스트 아이디어’ 포트폴리오를 소유하는 것인데, 현재 순현금 대비 약 18% 할인에 거래된다.

셋째, “우리가 차세대 버크셔 해서웨이를 지을 수 있다”고 믿는다면 하워드 휴즈를 소유하면 된다. 세 가지 다른 방법이다.

트위터로 직접 비전을 전하고 ‘다이렉트로 가는(going direct)’ 흐름은, 베팅을 훨씬 쉽게 만든다. (나도 하워드 휴즈를 좀 샀다.) 패러디까지 나온 당신의 그 긴 트윗들이 사실은 깊은 영향을 미친다.

법적 파장이 있었던 글을 쓸 땐, 변호사 친구와 커뮤니케이션 담당에게 읽혀봤다 — 다만 너무 흥분한 나머지 몇 분밖에 안 줬다. 마음에 드는 글을 쓰면 그냥 바로 ‘발행’ 버튼을 누르고 싶어진다. 자기 견해를 공유하고 버튼 하나로 220만 명에게 닿을 수 있다는 건, 정말 강력한 일이다.