Citrindex 출범 이후 3년이 조금 넘은 지금, 우리가 추적해 온 테마 유니버스 전반을 한 발 물러서서 점검할 좋은 기회다. 우리는 이를 '테마의 현재(State of the Themes)'라 부른다.
지난번 점검은 2025년 8월이었다. 당시 우리는 구글(GOOG)을 가장 비대칭적인 대형주 AI 수혜주로 지목했고 (이후 9개월간 주가는 두 배가 됐다), 한국에 대한 강세론을 제시했으며(코스피는 이후 세 배로 상승), 대만이 미국을 아웃퍼폼할 것이라 전망했다(TWSE 지수는 QQQ를 60% 이상 앞섰다).
신규 독자를 위해 설명하자면, 우리의 테마형 주식 커버리지는 '바스켓'으로 묶인 수백 개 종목에 걸쳐 있다. 각 바스켓은 우리가 시장에서 지속될 것으로 보는 테마에 대해 볼록성(convexity)을 갖는 종목들로 구성된다. 테마는 일관되지만, 수혜 기업은 끊임없이 바뀐다. 예컨대 '재정 우위'는 백악관의 주인에 따라 매년 모습이 달라질 수 있고, '다이내믹 AI'는 하드웨어·소프트웨어·건설·엔지니어링 사이를 오갈 수 있다. 수혜자는 변하지만 근본 동인은 남는다.
우리는 이 테마 노출을 'Citrindex'라는 모델 포트폴리오로 관리한다. 6개 테마 바스켓 중 4개가 올해 미국 시장 전체를 아웃퍼폼했다. AI와 로보틱스가 선두인 것은 놀랍지 않으나, 4월 초 이후의 공격적인 가격 움직임은 경계하고 있다. 천연가스·에너지와 재정 우위 같은 테마는 이란 매도세 구간에서 포트폴리오의 균형을 잡아주고 원자재 사이클에 대한 상방 노출을 제공했다.
하지만 과거 성과는 그만하자. 지금 우리가 생각하는 모든 것을 담았다.
성과와 투자자 관심도 모두에서 무엇이 이기는지는 명백하다 — AI다. 우리가 다뤄온 모든 AI 인프라 인접 테마가 올해 좋은 성과를 냈다. 다만 이런 랠리 이후에는 시장 분위기 전환에 귀를 기울여야 한다. 내러티브, 레버리지, 포지셔닝, 반사성이 서로 얽힐 때 특히 그렇다. 지난 금요일의 매도세는 붐비는 시장에서 똑똑하다고 느꼈다가 금세 바보가 되기 쉽다는 좋은 교훈이었다.
우리는 이 매도세를 격렬한 랠리 이후 과도하게 늘어난 포지셔닝의 자연스러운 되돌림으로 본다. 하지만 앞으로 자금 흐름을 좌우할 내러티브에는 주목하고 있다.
불과 몇 주 만에 우리는 '토큰맥싱(tokenmaxxing)'에서 '토큰패닉(tokenpanic)'으로 넘어왔다.
3월만 해도 에이전트와 집약적 모델 출시로 토큰 소비가 폭발적으로 늘어난다는 글이 쏟아졌다. 이 한 가지 사실만으로 인프라 트레이드가 급등했고, 반도체 산업의 시가총액은 두 달 만에 두 배가 됐다. 그러나 그 '골디락스' 내러티브가 벽에 부딪히기 시작했다. 폭발적 토큰 사용의 이면은 고객에게 폭발적 비용이며, 이는 미국 연구소와 하이퍼스케일러가 수익화 다이얼을 올리는 시점과 맞물려 왔다.
우버가 AI 예산을 단 4개월 만에 소진했다는 보도, 5억 달러짜리 '실수' 익명 제보 등이 전환의 첫 신호였다. The Economist 보도에 따르면 앤트로픽의 ARR은 연초 대비 5배 늘어 5월 450억 달러에 도달했다. 샘 올트먼 역시 비용이 갑자기 큰 이슈가 됐다고 인정했다.
"두 번째로 큰 테마는 비용이다. 사람들이 이제 거의 밈처럼 말한다. '우리 회사가 2026년 예산 전체를 1분기에 다 썼다. 더 효율적으로 만들 수 없나?' 연초만 해도 전혀 나오지 않던 이슈가 갑자기 엄청난 이슈가 됐다."— 샘 올트먼
첫째, 에이전트와 고급 추론 모델은 수십 배의 토큰을 사용한다. 둘째, 제공업체들이 사용량 기반 모델로 전환하고 상장을 준비하면서 프런티어 모델 가격이 오르고 있다. OpenAI, 앤트로픽, 마이크로소프트, 구글이 일제히 사용량/토큰 기반으로 가격 정책을 바꿨다.
무료 AI의 시대는 끝나간다. 토크노믹스(Tokenomics)가 시작된다.
중간 수준의 사용자에게는 큰 변화가 없을 수 있다. 그러나 실험성 프로젝트, 자유분방한 에이전트, 호기심성 사용은 잘리거나 오픈소스 모델로 이전될 것이다. "페라리를 빌릴 이유가 무엇인가, 베스파로도 충분하다면?" 엔비디아의 신규 Nemotron 제품군처럼 효율적인 오픈소스 모델이 쏟아진다.
분명히 해두자. 연구소와 하이퍼스케일러의 매출은 계속 성장한다. 다만 비용과 효율성이 점점 더 중요해진다. 로컬 추론, 소형화, 스마트 라우팅, 관측성(observability), 가격 경쟁, 효율적 모델 아키텍처 테마가 성장할 것이다. 이는 곧 다음 주제로 이어진다.
우리가 단일 종목 대신 바스켓을 쓰는 이유 중 하나는, 하나의 종목은 어떤 이유로든 오를 수 있기 때문이다. 퀄컴이 AI 데이터센터 진출 발표로 랠리한다고 엣지 AI 논지가 입증되는 건 아니다. 그러나 AI 디바이스와 상방을 공유하는 20~30개 종목을 모으면 집합적 신호가 보인다. 그리고 우리의 엣지 AI 바스켓은 임베디드 추론을 보라고 말하고 있다.
ChatGPT 이후 시대 대부분 동안 부진했던 엣지 바스켓이 SMH를 유의미하게 아웃퍼폼하기 시작했다. 로보틱스에 대한 새로운 기대, OpenAI 디바이스 루머, 구글 글래스, 하드웨어 중심의 신임 애플 CEO 등을 감안하면 이유는 명확하다.
우리는 2024년 7월 「Inference on Device」에서 온디바이스 추론이 AI 트레이드의 두 번째 큰 축으로 부상할 것이라 주장했다. 이는 너무 일렀다. 「26 Trades for 2026」에서 '온디바이스 추론 롱 vs. 노트북/PC 숏'으로 다시 시도했고, 이번엔 더 즉각적인 반응을 얻었다.
이는 클라우드를 없애는 것이 아니라 '둘 다(both-and)'의 문제다. 엔비디아의 Spark는 로컬과 클라우드로 쿼리를 라우팅하는 보안 로컬 에이전트를 중심으로 포지셔닝됐고, 1 페타플롭의 FP4 AI 성능과 128GB 통합 메모리를 합리적 가격에 제공한다. 가벼운/사적인 작업은 점점 로컬에서 실행돼 토큰 비용을 절약하고, 프런티어 모델·학습·대규모 검색·엔터프라이즈 오케스트레이션은 여전히 클라우드에서 돌아간다.
지능은 사용자, 기계, 카메라, 자동차, 공장 바닥, 엔드포인트에 더 가까이 이동할 것이다. 가장 확실한 상방은 로보틱스다. 로봇은 지각·위치측정·계획·제어·안전을 모두 로컬 컴퓨트에서 처리해야 한다. 물리적 행동은 로컬 추론을 요구한다. 클라우드 선호 논리가 무너지는 유일한 영역이다.
「26 Trades」에서 우리는 엣지 구현에서 메모리 병목을 우회하는 방법을 다뤘다. 모델은 메모리가 전달할 수 있는 것보다 빠르게 파라미터를 공급받아야 하고, 빠른 메모리는 비싸며, 그 비싼 메모리는 광적인 DRAM 사이클에 의해 배급되고 있다.
AI 추론에서 가장 큰 단일 메모리 소비자는 KV 캐시다 — 모델이 매 생성 단계마다 다시 읽는, 이전 모든 토큰 맥락의 기록이다. 긴 대화에서 수백 GB까지 커질 수 있다. AI 가속기용 HBM은 이제 전체 DRAM 웨이퍼 용량의 약 1/4을 먹는다. 표준 DRAM 계약 가격은 올해 초 한 분기에 약 90% 급등했다.
DRAM 가격이 계속 오를수록, 혁신가들은 이 '세금'을 우회할 동기를 갖는다. 플래시는 추론에서 가중치 저장 계층을 DRAM에서 떼어낼 수 있다.
플래시는 셀을 수직으로 쌓아 용량을 추가한다. 이는 EUV가 필요 없는, 팹이 이미 보유한 장비의 증착·식각 공정 업그레이드다. 우리 계산으로 플래시는 비트당 DRAM보다 약 55배 저렴하며, 컨트롤러는 성숙한 6·7나노 공정에서 생산된다.
컨트롤러 최적화 가능성에 우리는 Silicon Motion(SIMO)과 Phison(8299 TT)에 강세를 유지한다. 정리하면, NOR 컴퓨트-인-메모리가 서브와트 영역(이어버드·웨어러블·센서)을, 컨트롤러 최적화가 엣지 디바이스의 파라미터 이동을, 병렬성과 HBF가 워크스테이션·로보틱스·데이터센터 KV 계층의 고대역폭 상한을 담당한다.
올해 초 우리의 '에이전틱 유틸리티' 콜은 상당히 선견지명이 있었다. 시장이 소프트웨어 주식의 바닥을 찾던 와중, 우리는 인터넷의 트래픽 패턴이 에이전틱 붐 속에서 근본적으로 재편될 것이라 봤다. 인프라 소프트웨어가 애플리케이션 계층과 동반 하락한 '목욕물과 함께 아기를 버리는' 역학이 있었다. 이들 종목은 토큰 비용과 무관하게 사용량 증가로 수혜를 본다.
Twilio(TWLO)와 Bandwidth(BAND)는 에이전틱 워크플로의 폭발적 수요를 강조했다. 특히 Twilio의 '대화 메모리'는 Segment 인수에서 비롯된 CDP 역량으로 구축됐다. Bandwidth는 발행 이후 약 300% 상승했고, 60개국 이상을 커버하는 네트워크로 Salesforce Agentforce 플래그십 계약을 따냈다.
아직 리레이팅되지 않은 CPaaS 업체로 Sinch(SINCH SS)가 있다. 스웨덴 기반으로, EU AI법이 요구하는 '추론 로그'와 '결정 추적' 규제 부담이 오히려 순풍이 된다. 2026년 8월 EU AI법 전면 시행 마감이 잠재적 촉매다.
우리는 대부분의 대기업이 인간보다 에이전틱 아이덴티티를 더 많이 갖게 될 것이라 본다. 모든 에이전트가 자격증명·권한·대리 행동 능력을 갖기에 공격 표면이 넓어지고, 아이덴티티 계층의 전략적 가치가 높아진다.
"시간이 지나면 대부분의 대기업은 인간보다 더 많은 에이전틱 아이덴티티를 갖게 될 것이다. 이 전환은 모든 에이전트가 자격증명과 권한을 갖기에 공격 표면을 넓힌다." — 토드 매키넌, Okta FY27 1Q 실적 콜
SailPoint(SAIL)는 이 확산을 다룰 독보적 자격을 갖췄다. SaaS 아이덴티티의 11%가 이미 비인간이며, 향후 몇 분기 안에 배수로 늘 전망이다. Palo Alto Networks (PANW)는 CyberArk 기반 'Idira'로 차세대 IAM 전략을 펴며, 기본값으로 제로 스탠딩 프리빌리지(Zero Standing Privilege)를 적용한다.
"볼 수 없으면 청구할 수 없다(You can't bill what you can't see)."
Dynatrace(DT)와 Datadog(DDOG) 모두 견조했다. Datadog의 비-AI 부문이 +25% 성장 중이며, 전통 기업들이 AI를 외부 API 대신 내재화하는 흐름이 큰 성장 레버다. JFrog(FROG)는 관측성·보안·개발자 운영을 하나의 플랫폼으로 통합하며 포춘 100의 93%를 고객으로 둔다.
세 주요 CDN 실적을 종합하면 '컴퓨트 전송 네트워크' 역학이 확인된다. 정적 콘텐츠가 동적 애플리케이션(인간·에이전트 모두)으로 대체되고 있다. Fastly(FSLY), Akamai(AKAM), Cloudflare(NET) 모두 보안·컴퓨트 부가 서비스가 두 자릿수~67% 성장했다. Akamai는 한 선도 프런티어 연구소와 7년 18억 달러 컴퓨트 계약을 체결했다.
11월 예정인 GTA VI 출시는 연말 전송 마진을 끌어올릴 잠재 촉매다. CoreWeave (CRWV)는 2분기 가이던스 미스로 하락했으나, "생태계가 공급 제약적이고 운영적으로 어렵다"고 밝혔다.
에이전틱 결제는 '다크 파이버'와 같다. 에이전트에게 신용카드 접근을 주는 것은 아직 '하거나 말거나'의 문제다. 그래도 생태계는 계속 구축된다 — Coinbase(COIN)의 agentic.market, Visa(V)의 'Intelligent Commerce Connect', PayPal·Visa의 MCP 서버. Shopify(SHOP)가 선두 위치로 보인다. Cloudflare의 'pay per crawl'은 광고 기반에서 독자 기반 모델로의 전환 잠재력을 지닌다.
'AI 패자'들의 랠리를 두고 생각한다. Bloomberg와 Claude 연동이 번거로워 오로지 MCP 때문에 Factset(FDS)에 비용을 내는 기업들 얘기를 여럿 들었다. 이것이 장기적으로 그들의 패배 가능성을 낮출지는 모르겠으나, 단기적으로 견조한 실적 서프라이즈를 견인할 수 있다.
다만 '패자' 바스켓에 추가하는 것은 신중하다. 페널티를 받은 종목의 3/4은 진짜로 패자가 될 것이라 강하게 의심한다. 콜센터, Chegg, Upwork/Fiverr, Expensify 등이 명백한 사업모델 훼손에도 저점에서 랠리하는 것을 보면 이 랠리는 무차별적 숏 스퀴즈다.
여전히 우리는 1년여 전 Phase 2 AI 프라이머에서 제시한 프레임워크 — 데이터, 디자인, 유통, 배포 (data, design, distribution, deployment) — 가 포스트-AI 세계의 해자를 이룬다고 본다.
'로보틱스'는 드론, 자율주행차, 창고 로봇팔, 스마트 보안 카메라, 휴머노이드까지 아우르는 광범위한 우산이지만, 모두 물리 세계를 감지·지각·처리·반응·영향한다는 공통점이 있다. 두 아웃퍼포머인 컴퓨트와 전력·에너지는 AI 수요와의 중첩을 감안하면 놀랍지 않다. 센서·액추에이터 등 물리 부품은 함께 군집을 이뤘고, 소프트웨어 계층은 부진했다.
로보틱스 응용은 오차 허용 범위가 극도로 좁다. 모든 휴머노이드·드론·자율주행차는 로컬 컴퓨트에서 돌아가는 폐루프 추론 시스템을 요구한다. 이는 엔드포인트의 전용 실리콘을 필요로 한다.
라이다 양대 리더 — 중국 Hesai(HSAI)와 미국 Ouster(OUST) — 가 색을 보는 라이다를 각각 발표했다(Hesai의 Picasso, Ouster의 Rev8). 이는 '카메라 vs. 라이다' 논쟁을 단일 센서로 종식한다.
두 칩의 핵심은 단일 광자 애벌랜치 다이오드(SPAD)다. 일반 센서는 픽셀당 수천 개의 광자가 필요하지만, SPAD는 단 하나의 광자에도 전자 '애벌랜치'를 일으켜 측정 가능한 전기 신호로 증폭한다. Ouster L4 실리콘은 42.9 GMACs 처리 성능, 초당 20조 광자 검출, 초당 1,040만 포인트 처리가 가능하며 NVIDIA Jetson·DRIVE Hyperion 플랫폼에 통합된다. Hesai의 Picasso는 광자 검출 효율 40% 초과, 6D 풀컬러 지각, 최대 600m 검출 거리를 자랑한다.
Hesai는 자율주행에, Ouster는 덜 제약된 환경의 해상도·색 매칭에 상대적 강점을 가진다. 커스텀 실리콘이 필요하지만 자체 역량을 가진 기업은 드물어 서드파티 벤더가 수혜를 본다. Ambarella(AMBA)는 엣지 저전력 SoC 설계사로, CV3-AD 제품군이 엔비디아 Drive Orin과 Mobileye EyeQ 사이의 중간 시장 ADAS 공백을 메운다. 단기 실적 실망과 메모리 스퀴즈 영향을 받았으나 장기적으로 좋은 포지션이라 본다.
우리의 재정 우위 바스켓은 글로벌 자본지출 사이클과 정부 보호주의 정책, 관세, 주권적 공급망 구축 의지의 수혜를 받는 기초소재·원자재 생산업체에 비중을 둔다. 예컨대 Cleveland-Cliffs (CLF)는 전력 변압기에 필수적인 GOES 강의 유일한 국내 생산업체로, 국방물자생산법(DPA) 하에서 정부의 직접 지원을 받는다.
오늘은 해외 두 가지 흥미로운 전개에 집중한다 — EU 반도체법과 콜롬비아의 '레드 시프트'.
약 1년 전 우리는 드라기 보고서(2024년 9월)를 유럽 재정 르네상스의 청사진으로 제시했다. 광범위한 재산업화가 지수 수준의 아웃퍼폼으로 이어지진 않았지만, 우리 바스켓은 재정 확장의 '배관' — 구리, 케이블, 터빈, 폴리실리콘 — 을 통해 좋은 성과를 냈다.
2026년 6월 3일 공개된 '반도체법 2.0' 제안이 다음 성장 지점에 대한 단서를 준다. 핵심 차이는 명확하다.
"초기 반도체법은 주로 공급 주도적이었으나, 반도체법 2.0은 수요 측면 조치에 더 큰 강조를 둔다. 견고한 로컬 수요를 키우는 것이 로컬 반도체 공급을 강화하는 데 도움이 된다." — EU 집행위원회 반도체법 2.0 제안서
라틴아메리카는 3년 전 아르헨티나에 '전기톱(밀레이)'이 도착한 이래 뜨거운(다소 붐비는) 신흥시장 트레이드였다. 이제 아르헨티나 스토리는 다소 과열돼 역내 최고 밸류에이션에 거래된다. 그러나 라틴아메리카의 구조적 논거는 견고하다 — 자원 풍부, 우향 정치 전환, 친성장 정책 수용, 그리고 미국의 패권 후퇴가 서반구의 전략적 중요성을 높인다.
콜롬비아는 정치 지형을 재편할 핵심 선거 한복판에 있다. 5월 31일 투표 이후 좌파 이반 세페다와 아웃사이더 아벨라르도 데 라 에스프리에야(부켈레와 유사한 정책)의 양자 구도로 좁혀졌고, 아벨라르도가 현재 유력하다.
가장 직접적 수혜주는 Ecopetrol(EC)이다. 정부가 88% 지분과 이사회 8석을 보유한 지배구조 이슈로 억눌려 있다. 연료가격안정기금(FEPC)을 통한 가격 보조와 배당 압박이 레버리지 리스크를 키웠다(2025년 음(-)의 FCF/부채). 데 라 에스프리에야는 지배구조 개혁, 에너지 규제 완화, 프래킹 개방을 공약했다.
기타 수혜주: 분산 노출을 위한 MSCI 콜롬비아 ETF(COLO), 고베타 E&P GeoPark(GPRK), 금융주 Grupo Cibest(CIB), 재건 수혜 Cementos Argos·ISA(에코페트롤이 51.4% 보유), 통신주 Millicom(TIGO).
호르무즈 해협 봉쇄가 넉 달째로 접어들고 직접 공격이 확대되면서, 시장은 이 '일시적 차질'이 훨씬 더 영향력 있는 사건일 수 있음을 고려하게 됐다. 4월에 우리는 현물 유가는 과민 반응했고 곡선의 장기 구간은 저평가됐다고 주장했다. 이는 잘 맞았다 — 12월물(CLZ2026)은 초기 급등은 없었으나 분쟁이 이어지며 꾸준히 상승 중이다.
합의는 굳건히 유가 숏으로 기울었다 — 유가가 극단적 예측에 도달하지 않았기 때문이다. 하지만... 만약 해협을 다시 열지 않는다면?
OECD 원유·제품 재고는 10년 만의 최저다. 이 재고/가격 관계가 유지된다면 원유 가격의 큰 상승을 시사한다. IRGC 내부 프레이밍은 '칩을 현금화할 때'이지만 미국을 신뢰하지 않으며, 6월 7일 휴전 후 처음으로 이스라엘에 탄도미사일을 발사하는 등 힘의 사용을 보였다. 하루 약 1,000만 배럴의 셧인이 지속되면 세계는 월 약 3억 배럴의 기존 재고를 소진한다.
미국 셰일이 가장 빠른 개발 사이클이지만, 미 원유 생산은 2019년 대비 미미하게 높을 뿐이며 리그 수는 거의 10년간 감소했다. 이 공백을 메우려면 시추 활동의 변곡이 필요하다. 잔혹했던 10년이 생산자들에게 자본 규율('외상 후 공급 장애')을 새겼지만, 이제 리그가 주간 단위로 추가되고 있다. 드릴드-언컴플리티드 우물(DUC)은 수년 만의 최저다.
둘째, 미 셰일은 글로벌 석유 자본지출을 파괴했다. 2014년 이후 글로벌 탐사·개발 자본지출이 급감했고, 심해 드릴십을 마지막으로 발주한 것이 2014년이다. 남은 오프쇼어 드릴러들은 가격 결정력이 커지고 있다.
연간 트레이딩 가이드 「26 Trades for 2026」은 AI에 대한 지속된 강세론의 수혜를 누린다. 연중반에 다가서며, 펀더멘털은 우호적이나 아직 변곡하지 않았거나 변곡 초기인 몇몇 아이디어를 다시 본다.
연초 대형 패션 하우스 대부분에서 새 크리에이티브 디렉션이 시작됐다 — 디올의 조나단 앤더슨, 구찌의 뎀나, 보테가 베네타의 루이즈 트로터, 발렌시아가의 피에르파올로 피촐리. 우리는 2026년 '라우드 럭셔리'의 귀환을 예측했고, 밝은 색상·로고·스테이트먼트 액세서리가 미니멀리즘을 대체하며 논지가 실현되고 있다.
한국 반도체 벨트에서 설득력 있는 셋업을 발견했다.
삼성·SK하이닉스가 위치한 용인·판교·동탄에서 보너스 상승과 함께 럭셔리 판매가 급증하고 있다. 인근 백화점 신세계(004170 KS), 현대백화점(069960 KS), 롯데쇼핑(023530 KS)이 약 40~50%의 럭셔리 성장을 보고했다. 신세계는 럭셔리 주얼리 판매가 전년 대비 147%, 시계가 85% 증가했다.
올해 가장 핫한 브랜드는 단연 샤넬이다. 마티유 블라지가 크리에이티브 디렉션을 맡은 이래 주요 제품 사이클 초기에서나 볼 법한 흥분을 만들어내고 있다. 샤넬은 비상장이지만, 한국이 가장 깔끔한 노출 경로를 제공한다. 국내 최대 샤넬 부티크가 서울 신세계 플래그십에 있다.
Polymarket은 현재 민주당의 하원 장악 확률을 82%로 본다. 1934년 이래 백악관 집권당은 중간선거에서 평균 26석을 잃었다. 유가 상승, 이란전 지지 감소, 자기거래 인식까지 더하면 이 결과는 점점 더 가능성이 높아 보인다. 우리는 '블루 웨이브'가 메디케이드 수혜주의 심리 저점에서 부담(overhang)을 걷어낼 것이라 본다.
Molina(MOH)는 매출의 80% 이상을 메디케이드에서 얻는 매니지드 케어 업체다. 민주당의 하원 탈환이 역풍을 마법처럼 없애진 않겠지만, 상황 악화는 거의 확실히 막는다. 2026년 가이던스는 신규 플로리다 CMS 계약(약 -1.50달러 EPS)과 저효율 메디케어 어드밴티지 D 북 철수 (약 -1.00달러, 하지만 10억 달러 비수익 매출 제거로 마진 개선)로 보수적으로 짜였다. 1분기 조정 EPS 2.35달러로 컨센서스 1.95달러를 상회하며 15% 급등했다.
장기 강세론: 메디케이드 사업은 약 4.5% 장기 마진으로 정상화 EPS 28달러 초과 달성 가능. 조지아·플로리다 수주가 1.50달러를 더해 2028년까지 30달러 이상 EPS로 연결된다(자사주 매입 효과 별도).
우리는 종양학의 '복붙(copy-paste) 시대'를 26개 트레이드 중 하나로 다뤘고, Revolution Medicines (RVMD)는 그 가장 깔끔한 연중 사례다. RAS 단백질은 세포 분열을 켜는 신호 스위치다. 변이로 'ON' 상태에 갇히면 암이 된다. 암 환자 약 5명 중 1명이 RAS 변이를 가지며 (췌장암 90%, 대장암 50%, 비소세포폐암 30%), 단백질 표면이 매끄러워 결합 부위를 찾기 어려운 '백경 (white whale)'이었다.
RevMed의 돌파구는 표적에 있다. RAS 단백질 결합 계면을 직접 공격하는 대신, 이미 풍부한 사이클로필린 A에 올라타 세포 분열 신호를 차단하는 소분자를 만들었다. 이 '트라이-콤플렉스 억제제'는 치료 프랜차이즈로 평가받으며, 최근 3상 결과는 ASCO에서 기립박수를 받았다.
"이 약이 작동할 수 있나"를 묻는 대신, 산업은 점점 "또 어디서 작동하며, 얼마나 효율적으로 확장할 수 있나"를 묻고 있다.— 26TF26 종양학 콜
RVMD는 순수 R&D 투기적 베팅에서 암의 20%를 커버하는 완전 가동 플랫폼으로 진화할 것이다. 3상 데이터로 이미 주가가 올랐으나, 우리는 플랫폼 성장 자금 조달을 위한 유상증자에서의 딥 바이어가 되고 싶다.
에이전틱 붐의 2차 수혜자는 전자상거래, 특히 '롱테일' 소매상에 있다. 소비자 취향이 더 정확하고 독특하게 타깃팅되면서 틈새 제품의 전환율이 높아진다. Shopify는 대소 소매상에게 풀스택 디지털 스토어프런트의 부담을 덜어주는 수직 통합 툴킷을 제공한다.
초창기 미션은 '반군을 무장시키다(arm the rebels)' — 아마존 같은 마켓플레이스 거인에 맞서도록 온라인 소매상을 무장시키는 것이었다. 최신 AI 이니셔티브(Agentic Plan, Sidekick, Agentic Storefront)는 그 미션의 후계자다. 구글과 함께 개발한 Universal Commerce Protocol(UCP)은 AI 쇼핑의 산업 표준이 될 잠재력을 지닌다.
시장이 여전히 간과하는 구조적 포인트: 쇼피파이는 수직 통합적이면서 동시에 모듈식일 수 있다.
플랫폼은 스토어프런트·결제·장부·금융·배송·풀필먼트·POS 대출·광고 계층까지 전체 커머스 스택을 아우르지만, 가맹점은 어떤 서비스든 개별적으로 교체할 수 있다. 이 '알라카르트' 선택권이 마켓플레이스 지배에 대한 대응책이다. 아마존·테무는 고객 관계를 소유해 수익화하지만, 쇼피파이의 미션은 가맹점이 그것을 유지하게 하는 것이다. 활성화된 모든 모듈은 가맹점의 의존도를 깊게 하고 처리량당 테이크를 높이면서도 고객-가맹점 간 긴장을 만들지 않는다.
우리는 암호화폐 전문가가 아니며 펀더멘털 부재로 특정 결과를 언더라이팅하기 어렵다고 본다. 그럼에도 블록체인 네이티브 트레이딩의 확산은 분명 주목할 가치가 있다. 블록체인의 가장 인기 있는 부산물은 무기한 선물 계약, 즉 '퍼프(perp)'다. 퍼프는 일반 선물처럼 작동하나 만기와 최종 정산이 없다.
이 개념은 1990년대 로버트 실러(케이스-실러, 실러 P/E)가 처음 제시했고, 2016년 BitMEX의 XBTUSD가 업계 표준을 만들었다. 퍼프는 만기가 없어 가격을 현물로 끌어당기는 인도 메커니즘 대신 펀딩 비율 (funding rate) — 롱과 숏이 주기적으로 주고받는 지급 — 로 기초자산에 고정된다.
Hyperliquid는 FTX 붕괴에 대한 비수탁(non-custodial) 해독제다. FTX 몰락 이후 설립돼, 중앙화 플랫폼과 경쟁할 수 있는 최초의 탈중앙 퍼프 거래소를 내놨다. 속도와 저슬리피지를 위해 자체 Layer 1(L1) 프로토콜을 출범시켰다. 주간 약 400~500억 달러 퍼프 거래량을 청산하며, 온체인 퍼프 거래량의 약 2/3를 차지한다. 트레이더는 자산을 자가 수탁하고 완전 온체인 호가창에서 거래하며, 커뮤니티 출자 유동성 풀 HLP가 CEX 수준의 호가 깊이를 제공한다.
HYPE를 매력적으로 만드는 것: 밈적인 다수의 암호화폐(비트코인 포함)와 달리 HYPE는 합법적 현금흐름을 창출한다.
HYPE는 L1의 네이티브 토큰으로, 거래소 겸 네트워크 토큰 역할을 한다. HLP로 흘러가는 수수료가 사업의 '현금흐름'으로 취급된다. 게다가 'Assistance Fund'를 통한 자사주 매입(바이백) 메커니즘이 있다 — 플랫폼 수수료의 90% 이상이 펀드로 향하고, 공개시장에서 HYPE를 매입한다. 2025년 1월 출범 이래 누적 매입은 20억 달러를 넘었고, 2025년 암호화폐 시장 전체 토큰 바이백 활동의 거의 절반을 차지했다. 재단은 Assistance Fund의 HYPE 10억 달러어치를 소각하는 검증인 투표를 진행했다.
2024년 7월 「Healthcare's Cyclical Inflection」에서 우리는 생명과학·바이오프로세싱의 바닥을 잡으려 했다. 안타깝게도 너무 일렀다(틀렸다). 이제는 더 확신한다 — 무슨 일이 일어났는지 알기 때문이다. 우리 프레임워크는 늘 두 재료에 초점을 둔다: 침체된 가격에 자산을 살 수 있는 순환적 저점, 그리고 침체에서 끌어올리는 세속적(secular) 변곡점. 이제 둘 다 존재한다고 본다.
중요한 변화는 회복이 경영진의 '바디랭귀지'에서 관측 가능한 '주문 흐름'으로 이동했다는 것이다.
더해서 빅파마는 매출의 약 1/3을 위협하는 잔혹한 특허 절벽을 마주한다. M&A 입찰자 수가 늘고, 인수 프리미엄이 확대되며, 디리스크된 자산에 초점이 좁혀진다. 1Q26 누적 거래 규모는 1Q25의 두 배, 2024년 연간 전체를 초과했다.
현재 173개 이상의 AI 기원 신약 프로그램이 임상 개발 중이다(2023년 말 약 24개). AI는 유망 신약 발견뿐 아니라 임상 실패를 더 빨리 만들어, 임상에 진입하는 나머지 약의 승인 가능성을 높인다. 4월 OpenAI는 신약 발견·유전체 분석·단백질 추론·임상 설계를 위한 모델 'Rosalind'를 공개했다. 맥킨지는 생성형 AI가 제약 산업에 연간 600~1,100억 달러를 절감할 수 있다고 추정한다.
우리의 약속: 여러분은 다시는 "그래서, 트레이드가 뭔데?"라고 물을 필요가 없을 것이다.