5년 침체 끝에 신호가 깜빡인다. Gavekal Capital의 레오니드 미로노프는 "급반등이 아닌 바닥 다지기"라고 진단하면서, 시장이 정작 놓치고 있는 건 부동산이 아니라 과도하게 비관적인 중국 소비 내러티브라고 주장한다.
에피소드의 핵심 프레임. 신축 가격 낙폭 축소 + 1선도시 거래량 회복은 사실이지만, 미로노프는 이것을 "포효하는 회복"이 아닌 "바닥 형성"으로 읽는다. 투자 함의가 완전히 달라지는 구분이다.
2021년 중반 이후 5년간 이어진 침체 끝에, 데이터가 처음으로 일관된 방향을 가리키기 시작했다. 신축주택 가격의 전년비 낙폭이 축소되고, 특히 1선도시(베이징·상하이·광저우·선전)에서 거래량이 살아나고 있다. 일부 애널리스트들은 이걸 두고 오래 기다린 반등의 시작이라 부르기 시작했다.
미로노프의 포지션은 그보다 한 칸 보수적이다. 그는 이미 지난 5월 블룸버그 인터뷰에서도 "형태상 바닥을 만들고 있는 것으로 보인다"는 표현을 썼고, 이번 에피소드에서도 같은 논지를 유지한다 — 섹터는 바닥을 다지는 중이지, 포효하며 돌아오는 게 아니다. 데드캣 바운스(일시 반등)도 아니고 V자 회복도 아닌, 그 사이의 지루한 안정화 국면이라는 것.
최근 수개월 공식 통계의 결은 이렇다. 양면이 다 보인다.
핵심은 이 그림이 '1선도시 주도의 극도로 불균등한 안정화'라는 점이다. 3~4선 도시는 여전히 재고와 미완공 프로젝트에 짓눌려 있고, 광의의 회복까지는 1~2년이 더 걸린다는 게 중립적 전망(로이터/모닝스타 계열)이다. 미로노프의 '바닥론'은 이 불균등함을 부정하는 게 아니라, 방향성의 전환 자체에 베팅 가치가 있다는 쪽에 가깝다.
이 에피소드에서 가장 차별화된 주장이 여기다. 미로노프는 시장이 중국 소비 내러티브에 대해 지나치게 비관적이라고 본다. 논리 사슬은 단순하다: 중국 가계 자산의 약 60~70%가 부동산에 묶여 있다 → 집값이 5년간 빠지는 동안 '내 재산이 줄고 있다'는 역(逆)자산효과가 소비를 짓눌렀다 → 집값이 빠지기를 멈추는 순간, 소비를 누르던 가장 큰 돌덩이가 치워진다.
즉 부동산 바닥은 디벨로퍼 주식을 사라는 신호라기보다, 소비주 디레이팅의 근거가 소멸한다는 신호다. 정책 방향(수출→소비로 성장축 이동)과도 정확히 맞물린다. 컨센서스가 "중국 소비자는 죽었다"에 머물러 있다면, 변화율(rate of change) 관점에서 가장 싼 서프라이즈가 잠재된 곳이 소비라는 얘기.
바닥론이 맞다면 표현 수단은 디벨로퍼(여전히 부채·완공 리스크 잔존)가 아니라 가계 심리 복원 → 소비 체인이다. 이건 우리가 보는 삼양식품식 'K-소비재의 중국 익스포저' 관점에서도 체크포인트고, 중국 내수 프록시(여행, 스포츠웨어, 로컬 F&B, 플랫폼)의 멀티플 복원 시나리오로 연결된다. "중국 부동산 기사"를 소비주 뉴스로 읽어야 하는 국면.
두 번째 축은 베이징의 '반내권' 캠페인이다. 내권(內卷, involution)은 모두가 더 열심히 뛰는데 아무도 이득을 못 보는 소모전 — 태양광, EV, 배터리, 철강 등에서 벌어진 가격 출혈경쟁이 대표 사례다. 정부가 이걸 구조적으로 단속하겠다는 건, 사실상 공급측 구조조정 + 가격 규율의 도입이다.
투자 문법으로 번역하면: 그동안 중국 산업의 문제는 수요가 아니라 '이익이 산업 밖으로 새는 구조'였다. 반내권이 작동하면 점유율 경쟁이 마진 경쟁으로 바뀌고, 살아남은 1등 기업의 ROE가 복원된다. 미로노프가 말하는 '고품질 기회'가 여기서 나온다 — 정부가 시장 청소를 대신 해주는 산업의 리더들.
우리가 추적 중인 CXMT발 한국 메모리 마진 스포일러 논리는 본질적으로 '중국식 내권의 수출'이다. 그런데 베이징이 출혈경쟁 자체를 국가 리스크로 규정하기 시작했다면, 범용 제품의 무한 덤핑 시나리오에는 정책적 상한이 생길 수 있다. CXMT STAR IPO 리서치에 '반내권 규율이 메모리에도 적용되는가'를 체크 항목으로 추가할 가치가 있다 — 적용된다면 한국 메모리에 베어 케이스 완화 요인.
마지막 축은 종목 선별 기준이다. 미로노프의 새 펀드 자체가 '인내자본(耐心资本)·고품질 발전(高质量发展)'이라는 정책 언어로 포장된 장기 롱온리 전략인데, 이번 에피소드에서도 같은 결로 15차 5개년 계획(2026~2030)과 정렬된 고품질 기업에서 기회를 찾으라고 말한다. 첨단제조, 자주기술(반도체·소프트웨어 국산화), 신에너지, 실버이코노미·소비 업그레이드 같은 정책 순풍 영역이 그 후보군이다.
중국 투자에서 반복 검증된 원칙이기도 하다: 밸류에이션보다 먼저 보는 게 '정부와 같은 방향인가'. 플랫폼 규제기(2021)와 반도체 국산화 드라이브가 각각 그 역방향·순방향의 극단 사례였다.
① 모니터링 전환: 중국 70개 도시 주택가격에서 '전국 평균'이 아니라 1선도시 전월비 + 재고 감소 연속 개월 수를 핵심 트래커로. 이 두 개가 꺾이면 바닥론 폐기. ② 소비 프록시 점검: 중국 소비 비관이 컨센서스로 굳은 종목군(스포츠웨어, 여행, 면세, 한국 화장품/식품의 중국 익스포저)의 숏 크라우딩 여부 — 바닥론이 맞으면 가장 폭력적으로 되감기는 곳. ③ 반내권 수혜 매핑: 태양광·철강·EV에서 감산 규율 발표 시 1등 기업 마진 추정치 상향 속도를 추적, 같은 프레임을 메모리(CXMT)에 적용 가능한지 검증.