Anthropic의 5월 ARR 성장 둔화는 수요 붕괴가 아니라 고객들의 '토큰 다이어트' 때문이었다. Computex 현장에서 확인된 CPO/MPO 논쟁, 가속 중인 800V HVDC 생태계, 그리고 퀄컴-바이트댄스 ASIC 리스크까지 — 펀더멘털 애널리스트 5인이 한자리에 모여 이번 주 AI 인프라의 진짜 변화를 짚었다.
이번 콜의 핵심 통찰은 "최적화 vs 모델 진화의 줄다리기"라는 프레임이다. Cache Query는 토큰 사용량을 30~40% 깎지만, Mythos는 하루 리팩토링 제안을 1~2회→10~20회로 10배 늘리고 단가도 Opus의 2배 이상이다. 즉, 절감 기술이 ARR을 누르는 속도보다 모델 능력이 사용 강도를 끌어올리는 속도가 빠르면 인프라 CAPEX 논쟁은 다시 잠든다. 6월 사용량 데이터가 이 줄다리기의 첫 판정전이다. 그리고 조용히 묻힌 한 줄 — 메타와 마이크로소프트조차 5월에야 Cache Query를 알았다는 사실은, 대형 고객의 최적화 여력이 아직 한참 남아있다는 뜻이기도 하다.
Marsh — 시장 프레이밍, AI 사용량과 옵틱스 내러티브
5월 말부터 Anthropic의 ARR 성장세가 눈에 띄게 둔해졌습니다. 시장에서는 "AI 수요가 꺾인 것 아니냐"는 해석까지 나오는데요.
결론부터 말하면 수요 붕괴가 아니라 '최적화'가 원인입니다. 5월 말 Anthropic의 ARR 성장 둔화는 컴퓨트(연산 자원) 부족과, 그동안 토큰을 펑펑 쓰던(소위 '토큰맥싱') 고객들이 사용량을 다듬기 시작한 결과예요.
대표적인 절감 도구가 Cache Query(자주 쓰는 질의 결과를 재활용해 토큰 소비를 줄이는 기능)와 총 사용량 한도 설정입니다. 쉽게 말해, 매번 새로 계산하던 걸 "어제 했던 계산 다시 갖다 쓰기"로 바꾼 거죠. 이게 토큰 소비를 크게 줄이고, 단기 ARR 런레이트를 직접 깎습니다.
그런데 Mythos 출시가 판을 다시 바꿨습니다. 내부 개발팀과 가까운 유저 체크에서 출시 직후 사용 크레딧이 매우 빠른 속도로 소진되고 있는 게 확인됩니다. 앞으로 몇 주간의 사용량 데이터가 ARR 재가속 여부를 검증하는 핵심이 될 겁니다.
지켜볼 핵심 변수는 하나예요. 모델 능력 향상과 작업당 사용량 증가가, 고객 최적화와 예산 통제를 상쇄할 수 있는가. 시장이 "모델 회사 매출 성장이 AI 인프라 CAPEX를 계속 정당화할 수 있나"를 다시 따지기 시작했기 때문에 특히 중요합니다.
옵틱스 쪽으로 가보죠. 최근 MPO(다채널 광커넥터) 얘기가 커지면서 "CPO(공동패키지 광학)가 밀리는 것 아니냐"는 해석이 나옵니다.
MPO는 CPO의 실패가 아닙니다. CPO가 대체되고 있다는 증거로 읽어선 안 돼요. 핵심은 물리 법칙입니다. 1.6T(테라비트), 레인당 200G 속도에서는 구리선이 도달거리·전력·대역폭 밀도 모두에서 한계에 부딪힙니다. 그래서 광(光)이 랙 안쪽으로 점점 더 깊이 들어오는 거예요.
흥미로운 건 비(非)엔비디아 ASIC 고객들이 MPO에 더 강한 관심을 보인다는 점입니다. 이들도 200G SerDes, 레인당 200G 아키텍처로 넘어가고 있거든요. 큰 방향은 명확합니다. 옵틱스는 랙-투-랙, 스위치-투-스위치를 넘어 랙 내부, 백플레인, 스케일아웃 패브릭으로 침투 중입니다.
Mo — 프런티어 모델, ARR, 코딩 에이전트와 AI ROI
숫자를 좀 더 구체적으로 보죠. Anthropic의 5월 ARR, 정확히 어떤 그림입니까?
5월 말 기준 ARR은 약 520~530억 달러로 추정됩니다. 5월 순증이 약 80억 달러인데, 4월의 약 120억 달러와 비교하면 확실히 둔화죠. 다만 원인은 컴퓨트 제약과 유저 최적화이지, 코딩 에이전트 수요 자체가 나빠진 게 아닙니다.
최적화 메커니즘은 두 가지입니다. 첫째, Cache Query — 캐시 적중률을 높여 사용량을 약 30~40% 절감합니다. 둘째, 총 사용량 한도 설정. 재미있는 건 메타와 마이크로소프트 같은 대형 고객조차 5월에야 Cache Query의 존재를 알았다는 겁니다. 그래서 절대 ARR 성장 둔화가 더 도드라져 보인 거죠. 메타는 이번 주부터 직원들에게 클라우드 예산 제한까지 권고하고 있어서, 단기 소비에 추가 영향이 있을 수 있습니다.
그럼에도 Mythos가 이 흐름을 뒤집을 수 있다고 보시는 이유는요?
Mythos는 Claude Opus 4.8 대비 차세대 내지 반세대 위의 모델입니다. 사람이 일일이 개입하는 단계(휴먼인더루프)를 줄이고, 과거 코드 커밋을 더 적극적으로 검토하며, 최초 지시 이후 엔지니어링 디테일을 스스로 더 많이 마무리합니다.
체감 차이를 숫자로 말하면 이렇습니다. Opus 4.8이 하루 1~2건의 리팩토링 제안을 한다면, Mythos는 하루 10~20건을 쏟아냅니다. 가격도 단일 스레드 작업 기준 Opus의 2배 이상이고, 유저가 제안을 더 많이 수락하거나 여러 프로젝트를 동시에 돌리면 실제 지출은 3배 이상이 될 수 있어요. 최적화가 5월 ARR을 눌렀지만, 더 높은 모델 능력 × 더 무거운 사용 강도가 6월 재가속을 지지할 수 있는 구조입니다.
"토큰 증가를 매출 증가와 직접 등치시키면 안 됩니다. 매출은 무료 크레딧 만료, 가격 믹스, 그리고 유료 전환에 달려 있어요."
OpenAI 쪽은 오히려 가속하고 있다고요?
네. ARR 순증이 4월 약 40억 달러 → 5월 약 80억 달러로 가속했고, 5월 말 ARR은 약 400억 달러로 추정됩니다. 드라이버는 Codex 성장, 토큰 속도/처리량 개선, 그리고 과거 무료 크레딧 사용분이에요.
핵심 포인트는 토큰 성장 ≠ 매출 성장이라는 겁니다. 매출은 무료 크레딧 만료 시점, 가격 믹스, 지연시간·처리량, 그리고 유저의 유료 전환 여부에 달려 있어요. 6월부터 일부 무료 크레딧이 만료되기 시작하는데, 그 크레딧으로 맛을 본 기업들이 진짜 돈을 내기 시작하면 매출 가속이 이어질 수 있습니다.
GPT-5.6은 이르면 이번 주나 다음 주 출시가 예상되고, 테스트는 사실상 끝났습니다. 파라미터 규모는 Mythos에 근접한 약 3조 개로, GPT-5.5의 약 3배예요. 기존 코드에 대한 리팩토링·디버깅·최적화 제안이 가능하고, 더 많은 에이전트의 동시 실행을 허용할 수 있습니다.
결국 시장이 가장 궁금해하는 건 AI ROI 논쟁이 돌아오느냐입니다.
지난 몇 달간 시장이 ROI에 둔감해진 이유는 명확합니다. 프런티어 랩 ARR이 과거 대비 몇 배로 커졌고 여전히 가속 중이었으니까요. 2026년에는 ARR과 CAPEX의 절대 격차가 처음으로 좁혀지면서 AI ROI가 더 합리적으로 보였고, 이게 반도체 밸류에이션 상승을 지지했습니다.
하지만 다음 성장 국면은 다를 수 있어요. 코딩은 기업이 돈을 내지만 확산 방식은 모바일 인터넷 제품처럼 빠르게 퍼졌습니다. 반면 코딩 밖의 버티컬 유스케이스는 프리세일즈 엔지니어, 컨설턴트, 맞춤형 워크플로우가 필요해서 채택 속도가 느릴 수밖에 없습니다.
코딩 외에 초대형 비즈니스 유스케이스가 등장하면 AI 내러티브가 크게 확장되고 AGI 하이프가 재점화될 수 있습니다. 그게 없다면, 사용 최적화·기업 예산 한도·지연된 감원 사이클이 1~2개월 안에 ROI 논쟁을 다시 소환할 수 있어요. Mythos는 이 논쟁을 미룰 수는 있어도, 완전히 해결하지는 못합니다.
Harvey — TSMC, 메모리 LTA, CPO, 퀄컴과 미디어텍 TPU
Computex에서 펀드들 분위기는 어땠습니까? TSMC 2026년 하반기 선단공정 가격 인상 보도도 나왔는데요.
헤지펀드·롱온리들과 얘기해보니, TSMC 비중을 바닥까지 줄였던 투자자들이 최근 다시 움직이기 시작했습니다. 향후 가격 인상 기대가 한 축이에요.
다만 "2H26 선단공정 가격 인상" 보도는 정확하지 않습니다. TSMC는 원래 이맘때쯤 고객들과 내년 가격을 협의합니다. 고객들이 내년 웨이퍼 투입 계획을 짜는 시즌이거든요. 지금 논의되는 건 내년 1월부터 적용될 가격이지, 당장 하반기 인상이 아닙니다.
로컬 수급 요인도 있습니다. 대만 규제당국이 최근 개별 펀드의 단일종목 보유 한도를 10%→25%로 상향했어요. 로컬 롱온리들이 내부 규정을 정비하면 TSMC 추가 매수 여력이 생깁니다. TSMC가 대만 지수에서 40% 이상의 비중을 차지하니, 로컬 펀드 입장에선 새 상한선까지 채울 유인이 충분하죠.
메모리 쪽에서는 LTA(장기공급계약) 리포트가 쏟아지고 있습니다.
골드만삭스, JP모건, UBS 등 북미 톱티어 셀사이드가 최근 몇 주간 메모리 LTA 리포트를 냈습니다. 핵심 피치는 메모리의 장기 리레이팅 논리이고, 타깃은 회전율 낮은 롱펀드와 연기금입니다.
시장의 초점이 단기 빗(bit) 출하량에서 → ASP 상승 여력, LTA 안정성, 공급 규율이 뒷받침하는 실적 예측 가능성으로 이동 중입니다. 장기 투자자들이 'LTA가 보증하는 공급 제약 + AI 수요' 테제를 받아들이면, 메모리 섹터로의 자금 유입이 이어질 수 있습니다.
CPO에 대한 시장의 경계감은 어떻게 보십니까?
최근의 약세 우려는 과도합니다. CPO는 차세대 AI 스케일아웃 네트워크의 핵심 아키텍처이고, 고객 인증·시스템 통합·신뢰성 테스트·공급망 점진 램프업은 원래 거쳐야 하는 단계예요. 이게 프로젝트 취소나 중대한 지연을 의미하지 않습니다.
젠슨 황도 Computex에서 "CPO는 일정대로 램프업한다"고 못 박았고, 공급망 체크에서도 CoreWeave, Lambda, Oracle 및 한 대형 CSP 등 차세대 클라우드들의 스케일아웃 CPO 채택이 계획대로 진행 중입니다. 지금 단계는 캐파 준비, 수율 램프업, 인증과 통합이에요.
그리고 잊지 말아야 할 것 — 옵틱스 투자 테제는 CPO 단일 경로에 의존하지 않습니다. 최종 아키텍처가 CPO든 NPO든 혼합이든, 구조적 드라이버는 AI 클러스터 안팎에서 광 인터커넥트 강도가 올라간다는 사실 그 자체입니다.
퀄컴-바이트댄스 ASIC 중단설, 어디까지 사실입니까?
아직 검증되지 않은 루머입니다. 공급망 레벨에서 명확한 실행 변화도 없어요. 퀄컴이나 바이트댄스 내부에서 논의 중인 사안일 수 있습니다.
만약 주문이 최종 취소되면 충격은 퀄컴의 2027년 매출에서 가장 크게 나타날 겁니다. CY2027 소비자 가전 약세를 상쇄해줄 ASIC 매출이 사라지니까요. 이 프로젝트가 애초에 굴러갈 수 있었던 이유 중 하나는 HBM을 쓰지 않아 수출통제에 걸릴 가능성이 낮았다는 점인데, 미국 정부가 개입하면 정치·규제 불확실성이 급격히 커집니다.
추적 포인트는 세 가지 — ① 고객측 의사결정 ② 공급망 실행 ③ 정부 규제. 리스크가 확정된 건 아니지만, 정치 변수 때문에 면밀한 모니터링이 필요합니다.
미디어텍 TPU는 업데이트 없습니다. 2027년 약 400만 개, 2028년 차세대 프로젝트로 추가 약 400만 개라는 출하 전망을 유지합니다.
Leo — Computex 인프라 시사점과 800V HVDC
Computex에서 데이터센터 인프라 쪽 가장 큰 트렌드를 꼽는다면요?
첫째는 델타와 버티브(Vertiv)의 '프리빌트(pre-built) 토털 데이터센터 인프라 솔루션' 부상입니다. 데이터센터 구축을 앞당기고 고객의 타임투마켓 목표를 맞추기 위한 설계죠. AI 데이터센터 구축이 점점 시간 싸움이 되면서, 프리빌트가 향후 표준형 단품 아키텍처의 점유율을 잠식할 수 있다고 봅니다. 조립식 아파트가 일반 시공을 대체하는 그림이에요.
800V HVDC는요? 시장 일각에서는 "Rubin Ultra가 기존 Oberon 랙을 유지하고 Kyber는 2028년 Feynman까지 밀린다"는 지연론이 나옵니다.
그 약세론의 시나리오는 이렇습니다. 랙당 다이가 144개 수준에 머물고, 랙 전력이 500kW 이하로 되돌아가며, 800V DC 생태계가 뒤로 밀린다는 거죠.
하지만 저희 판단은 반대입니다. 800V DC는 오히려 가속 중이에요. Computex에서 복수의 벤더가 800V를 보드 레벨에서 12V 또는 6V로 강압(step-down)하는 솔루션을 시연했습니다. 업계가 보드레벨 전압 변환이라는 난제를 정면으로 풀고 있다는 증거예요.
진짜 병목은 보드레벨 고전압 강압 부품 생태계의 미성숙입니다. 특히 전력분배보드(PDB), NIC 등 보드레벨 컴포넌트가 아직 안 따라와서 당분간 DC-DC 셸프가 필요합니다. 하지만 시간이 지나면, 특히 Rubin Ultra에서는 DC-DC 강압이 보드 레벨로 내려올 것으로 봅니다.
중간 다리는 ±400V HVDC 사이드카입니다. 채널 체크상 ±400V 사이드카가 구글과 메타의 Mira / Rubin 200 랙에 적용될 예정인데, 이건 고전압 사이드카가 ASIC 진영만의 물건이 아니라는 뜻입니다. 장기 목표는 변함없이 버스바를 통해 800V DC를 컴퓨트 트레이에 직접 꽂는 것이고요.
"결론적으로, DC-DC의 가치는 보드레벨 강압 부품과 반도체 쪽으로 이동할 가능성이 큽니다."
Ken — Semtech, MPO와 Kyber 랙 리스크
TPU 관련 새 업데이트는 없습니다. 핵심은 Semtech이 MPO의 잠재 수혜주라는 점인데, 잠정적으로 MPO가 내년 EPS에 약 1달러를 더할 수 있다고 봅니다.
다만 상쇄 요인이 있어요. Semtech 테제의 일부는 Kyber 랙에 들어가는 리니어 이퀄라이저라는 콜옵션입니다. Kyber 채택이 밀리면 이 업사이드도 같이 밀립니다. Kyber 관련 뉴스에 대한 투자자들의 해석은 현재 고객 미팅을 통해 검증 중입니다.
대담 말미에 이어진 질의응답 전문
Lumentum CEO는 왜 "MPO가 CPO보다 커질 수 있다"고 했나?
핵심은 1.6T·레인당 200G에서 구리가 도달거리·전력·대역폭 밀도 모두 스케일하기 어려워진다는 점이다. 고객들이 동일한 고속 SerDes 제약을 풀어야 하기에 MPO가 랙 내부에서 부상하고 있다. 특히 200G SerDes / 레인당 200G로 가는 비엔비디아 ASIC 고객들의 증분 관심이 강하다. MPO는 CPO의 실패가 아니라, 옵틱스가 랙 내부·백플레인·스케일아웃 패브릭으로 더 깊이 들어간다는 신호다.
미디어텍 TPU 최신 체크와 Semtech 시사점은?
미디어텍 TPU 전망은 변화 없음 — 2027년 약 400만 개, 2028년 차세대 프로젝트로 추가 약 400만 개. Semtech의 증분 포인트는 MPO로, 내년 EPS에 약 1달러 기여 가능. 단, Kyber가 지연되면 Kyber 랙용 리니어 이퀄라이저 업사이드 일부가 밀리며 MPO 효과를 부분 상쇄할 수 있다.
퀄컴의 바이트댄스 ASIC 프로젝트, 정말 중단됐나?
루머는 미검증 상태. 공급망 실행 변화도 아직 없어 내부 논의 단계일 수 있다. 최종 취소 시 2027년 퀄컴 매출에 직접 타격 — 소비자 가전 약세를 ASIC 매출로 메워야 하는 해이기 때문. HBM 미사용으로 수출통제 리스크는 낮지만, 미국 정부 개입 시 정치·규제 불확실성이 크게 증가. 고객 의사결정·공급망 실행·규제의 3개 축으로 계속 추적 필요.
에이전틱 AI 물결이 Phison 같은 NAND SSD 컨트롤러 업체에 미칠 영향은?
답변은 KV Cache 수요 프레임보다는 NAND 가격 측면에 집중됐다. NAND를 사서 '컨트롤러+NAND 모듈'로 파는 Phison류 기업은 NAND 가격 상승의 수혜를 본다 — 마진율(%)이 그대로여도 NAND 가격이 오르면 절대 마진 달러가 커지는 구조. 에이전틱 AI와 KV Cache가 SSD 컨트롤러 물량에 미칠 구체적 수요 영향은 추가 분석 필요.
800V HVDC, 랙 아키텍처 변화로 지연되는 것 아닌가?
팀은 광범위한 지연론에 동의하지 않는다. "Rubin Ultra가 Oberon에 머물고 Kyber는 2028년 Feynman까지 밀린다"는 주장도 있지만, Computex 증거는 생태계 가속을 가리킨다. 복수 벤더의 보드레벨 800V→12V/6V 강압 시연, 그리고 구글·메타 Mira / Rubin 200 랙에 ±400V 사이드카 적용 예정이 그 근거. 현재 병목은 보드레벨 강압 부품의 미성숙이지만, 방향은 버스바와 보드레벨 반도체를 통해 고전압 DC를 컴퓨트 트레이에 더 가까이 가져가는 것.
코히어런트 광(coherent light)의 옵틱스 공급망 시사점은?
이번 미팅에서는 깊이 다루지 않았다. 코히어런트 광과 MPO를 심층적으로 다룰 옵틱스팀 별도 세션이 예정되어 있으며, 이번 논의에서 추가 결론은 제시되지 않았다.