The Roundtable · AI Infrastructure · 2026.06.10 · Busan / Taipei / New York
Cover Story — CPO 셀오프, 3인의 증언
황소, 곰, 그리고 레이저를 파는 남자 — CPO는 정말 연기됐는가
SemiAnalysis의 베어 콜이 광 체인을 무너뜨린 다음 날, Computex의 엔비디아 네트워킹 총괄과 뉴욕 미즈호 콘퍼런스의 루멘텀 CEO가 각자의 마이크 앞에 앉았다. 수요를 설계하는 자(샤이너), 수율을 의심하는 자(SA), 그리고 그 사이에서 레이저를 파는 자(헐스턴) — 세 개의 장부를 한 테이블에 올린다.
Moderated by MUST DESK · Sources: Tae Kim(Computex) · Mizuho Tech Conf.(Vijay Rakesh) · SemiAnalysis(6/9)
PHOTO: NVIDIA CORP.
길라드 샤이너(Gilad Shainer) — 엔비디아 네트워킹 수석부사장이자 이번 CPO 전환의 총사령관. 여기에 6/9 베어 콜의 주인공 SemiAnalysis, 그리고 같은 날 뉴욕에서 "공급을 아무리 늘려도 끝에 가면 더 뒤처진다"고 폭탄 발언을 한 마이클 헐스턴 루멘텀 CEO가 가세한다.
3줄 요약 — Key Takeaways
1
셋은 각자 다른 장부를 읽고 있다. 샤이너는 로드맵(2H26 scale-out 시작, scale-up은 Feynman), SA는 수율 장부(0.95³²≈19%, scale-up 변곡 2029~30), 헐스턴은 주문 장부(CPO 캐파 100% 선점, EML은 수요 대비 -30% 미달 출하, FY4Q CPO 증분 +$50~100M). 세 장부는 충돌하지 않는다 — 충돌하는 건 2027년 6만~10만대를 그린 스트리트 모델뿐.
2
헐스턴의 증언이 베어 콜의 급소를 찌른다: "CPO용 캐파는 6인치 라인까지 100% 임자가 있다." 수율 19%가 사실이라면 양품 1대를 만들기 위해 레이저는 더 많이 소모된다 — CPO의 부진은 레이저 공급자에겐 수요 감소가 아니라 소모량 증가로 나타날 수 있다. 던져야 할 종목과 던지면 안 되는 종목이 갈리는 지점.
3
진짜 새 리스크는 둘: SA의 삽입손실 3.5dB(원인 미상), 그리고 헐스턴이 한 달 만에 말을 바꾼 InP '기판' 병목("LTA로 커버됨" → "이젠 커버 안 됨, 중국 정부 통제"). 전자는 NVDA·TSMC의 숙제, 후자는 일본계 기판·에피 체인(JX·스미토모·IQE)의 협상력 상승 신호다.
💬 한줄 설명 — 곰은 "스위치가 안 나온다"고 했고, 황소는 "나온다"고 했고, 레이저 장수는 "뭐가 나오든 내 레이저는 이미 다 팔렸다"고 했다.
💡 Eureka Point
수율 19%의 뒤집힌 산수: 패키지가 5개 중 4개 폐기된다면, 양품 스위치 1대에 들어가는 레이저·광엔진의 '소모량'은 산술적으로 불어난다. 즉 SA의 수율 thesis가 맞을수록 업스트림(레이저·기판·테스트)의 단위 수요는 오히려 강해지는 역설이 성립한다. 여기에 헐스턴의 "캐파 100% 선점 + EML -30% 미달 출하"를 겹치면 — 어제 광 체인 일괄 투매에서 레이저 업스트림과 스위치 다운스트림을 같은 바구니에 담은 것 자체가 오류였다는 결론이 나온다.
NVIDIA
The Bull — 수요 설계자
길라드 샤이너 NVIDIA SVP, Networking
멜라녹스 출신 25년차 인터커넥트 장인. Computex에서 Tae Kim과 1:1 인터뷰.
"출하 준비 끝. Lambda는 이미 받았다. 2H26 램프업, scale-up은 Feynman부터."
브로드컴 17년·Finisar·Synaptics CEO 거쳐 2025년 합류. 1년 만에 시총 $7B→$70B(10배). 6/9 미즈호 콘퍼런스 기조 대담.
"공급을 아무리 늘려도, 끝에 가면 우리는 더 뒤처져 있을 겁니다. CPO 캐파는 이미 100% 임자가 있어요."
ACT 1"연기"라는 단어부터 따져보자
화요일 미국 장이 무너진 이유의 절반은 리포트 한 장이었다. SemiAnalysis의 CPO 네거티브 콜에 LITE, COHR, FN, CRDO가 차례로 무너졌다. 그런데 같은 날 — 타이베이의 녹음기와 뉴욕의 무대에는 전혀 다른 두 목소리가 담겨 있었다.
Q.
CPO는 연기된 겁니까? 시장은 그렇게 읽고 광 체인을 던졌습니다.
길라드 샤이너
NVIDIA · The Bull
"우리는 출하를 시작할 준비가 됐습니다." Lambda는 CPO 스위치를 받았다고 블로그까지 올렸어요. 올 하반기 램프업입니다. scale-out부터 시작하고, Feynman 세대에서 scale-up에 들어갑니다. 내 선택이라면 광 네트워크 전부에 CPO를 쓰고 싶어요.
SemiAnalysis
The Bear · 6/9 리포트
"출하 준비"와 "대량양산"은 다릅니다. Spectrum-6 ASIC에 COUPE(광엔진) 32개를 붙입니다. 엔진 수율을 낙관적으로 95%로 줘도 시스템 수율은 0.95³² ≈ 19%. 스트리트의 2027년 6만~10만대는 수학적으로 불가능합니다. 그리고 온보드 테스트에서 삽입손실 3.5dB — 채널 버짓 전량 소진인데 엔비디아도 TSMC도 원인을 모릅니다. 어셈블리 재설계로 선회했고, 2개 분기 이상의 슬립을 봅니다.
MH
마이클 헐스턴
Lumentum · The Merchant
저는 장부를 들고 왔습니다. 루멘텀 역사상 최고 분기 매출이 5억 달러였는데 이번 분기 10억 달러를 넘습니다 — 그것도 성장 엔진들(스케일업·NPO·OCS)이 아직 숫자에 거의 안 들어온 채로요. CPO만 보면, 엔비디아 독점 공급인 초고출력 레이저에서 이번 회계 4분기에 5,000만~1억 달러의 증분 매출이 시작됩니다. 그리고 그린스보로 6인치 라인까지 포함해 CPO용 캐파는 100% 이미 임자가 있습니다. '연기'라는 단어가 제 주문 장부에는 안 보이는군요.
95%를 32번 곱하면 19%가 된다FIG.01
수율의 복리 함정 — 그리고 그 뒷면. CPO는 불량 = 전체 폐기라서 다운스트림(스위치 출하)에는 재앙이지만, 업스트림(레이저·기판·테스트 장비)에는 양품 1대당 소모량 증가로 나타난다. 4월 데스크 노트의 "수율 경제학" 논지가 헐스턴의 주문 장부로 실증된 셈.
엔비디아도, TSMC도, 빛이 어디서 새는지 모른다
— SemiAnalysis, 삽입손실 3.5dB에 관하여
ACT 2같은 달력, 네 개의 시계
데스크가 세 사람의 발언을 같은 달력 위에 올렸다. 황소와 곰의 시계는 사실상 일치했고, 레이저 장수의 시계는 그 사이에 있었다. 혼자 다른 시간을 살던 것은 스트리트의 스프레드시트였다.
충돌하는 건 스트리트 모델뿐이다FIG.02
네 개의 시계, 하나의 이탈자. 헐스턴의 스케일업 시계('27H2 출하 → '28초 가시화)는 곰보다 빠르지만 — 이는 '첫 출하'이고, SA의 2029~30은 '대량 변곡'이라 역시 양립한다. "2028년 이전 대량양산"을 약속한 발화자는 처음부터 존재하지 않았다.
Q.
헐스턴 CEO, 곰의 수율 19% 주장에 공급자로서 답해보시죠. 그리고 — 스케일업이 늦으면 루멘텀의 5~10배 시장도 같이 밀리는 것 아닙니까?
MH
마이클 헐스턴
Lumentum · The Merchant
레이저는 반도체와 다릅니다. 반도체는 TSMC의 '공정'과 고객의 '설계'가 분리돼 있지만, 레이저는 공정과 설계가 완전히 뒤엉켜(intermingled) 있어요. 그래서 고객들이 우리 EML로 만든 트랜시버의 수율이 훨씬 높다고 보고하는 겁니다 — 수율이 어려운 시대일수록 우리 해자는 깊어집니다.
그리고 시장이 놓치는 게 있습니다. 지난 2개월 새 비(非)엔비디아 고객들의 NPO(니어패키지드 옵틱스) 관심이 확연히 늘었어요. CPO보다 배치가 쉬운 실용 노선이죠. 커스텀 ASIC 진영은 랙 수는 적어도 옵티컬 백플레인에 올인하기 때문에 레이저 수는 오히려 더 많습니다. 그저께 아마존-코닝 발표가 그 증거예요. 솔직히 우리가 봐온 CPO 기회보다 큽니다. CPO가 헤매는 동안에도 빛의 수요는 다른 문으로 들어옵니다.
길라드 샤이너
NVIDIA · The Bull
마이클 말이 제 논지를 증명합니다 — CPO든 NPO든 플러그어블이든 레이저는 어차피 필요합니다. 폼팩터 싸움이지, 빛이 구리로 돌아가는 게 아닙니다. 우리가 Coherent에 20억 달러, 루멘텀에도 투자하며 10년 공급망을 묶은 이유입니다. 참고로 — "AI 서버의 10~20%를 CPO가 차지하느냐"는 질문에 제 답은 "채택이 시작되는 걸 보게 될 것"이었습니다. 점유율도 2027년 물량도 약속한 적 없습니다.
SemiAnalysis
The Bear
인정합니다 — 우리 과녁은 엔비디아의 로드맵이 아니라 스트리트의 물량 모델이었습니다. 그리고 우리 넷 위너 리스트를 다시 보세요: 구리(APH·SMTC·MTSI), 그레이스페이스 전력(VRT·FPS·LR·SU), CPO 테스트 픽앤쇼블(FormFactor·Teradyne·Chroma). "광학 전부 매도"는 오독입니다. 다만 헐스턴 CEO에게 되묻죠 — "준비됐다"는 황소의 말과 "원인 미상 3.5dB"는 공존할 수 없고, 당신의 그 잘 팔리는 레이저도 InP 기판이 없으면 못 만듭니다. 안 그렇습니까?
공급을 아무리 늘려도, 끝에 가면 우리는 더 뒤처져 있을 겁니다
— Michael Hurlston, Mizuho Tech Conference · 2026.06.09 NY
PHOTO: NVIDIA NEWSROOM
논쟁의 주인공 — 엔비디아 실리콘 포토닉스 스위치. 플러그어블을 들어내고 광엔진을 ASIC 패키지에 직접 붙였다. 레이저 4배 절감, 전력효율 3.5배 — 약속은 화려하지만 광엔진 수십 개를 한 패키지에 붙이는 순간 수율의 복리 함정이 시작된다. 그 초고출력 레이저의 독점 공급자가 루멘텀이고, TSMC·Coherent·Corning·Foxconn·SENKO가 같은 배에 타 있다.
ACT 3진짜 병목은 어디인가 — 기판, 그리고 던지면 안 됐던 것들
돈 얘기로 넘어가자. 화요일 광 체인 동반 급락의 명분은 "CPO 연기"였다. 그런데 헐스턴이 같은 날 뉴욕에서 꺼낸 진짜 경고는 CPO가 아니라 그 위 — 원재료였다. 한 달 전 어닝콜에서 "장기계약으로 잘 커버됐다"던 InP 기판이, 이날 "이젠 커버 안 된다(no longer well covered)"로 공식 선회했다.
Q.
SA가 던진 질문 그대로 — InP 기판, 정말 괜찮습니까?
MH
마이클 헐스턴
Lumentum · The Merchant
솔직히 말하죠. 지난 어닝콜 땐 "주 공급사와 LTA를 맺어 꽤 잘 커버돼 있다"고 했습니다. 그 후 숫자가 너무 올라갔어요. 이젠 잘 커버돼 있지 않습니다. 대체 공급원을 찾아야 합니다. 문제는 기판 공급의 대부분이 중국 정부 통제 아래 있다는 것 — 일본 두어 곳을 빼면요. 우리는 중국 기판을 영국 팹으로 보내는 우회 루트가 있어 독특한 위치지만, 지난번보다 확실히 타이트해졌습니다.
중국 레이저 업체의 추격 우려요? 난이도 스택으로 보면 맨 위가 CPO용 초고출력, 그다음 NPO, 그다음 EML, 맨 아래가 CW입니다. 중국은 대부분 CW에 갇혀(pigeonholed) 있고, 우리는 CW를 거의 안 만듭니다. 경쟁이 가장 치열한 존 바깥으로 스케이트를 탄 거죠.
司
머스트 데스크
Verdict · 데스크 평결
이로써 그림이 완성된다. 어제의 셀오프는 세 덩어리였다. ① 정당한 디레이팅 — 2027년 CPO 물량을 선반영한 밸류 프리미엄. ② 오발탄 — 헐스턴의 장부가 증명하듯, LITE의 현재는 플러그어블(EML -30% 미달 출하)·OCS(TAM $4B→$10B 상향, 인랙 페일오버 신규)·NPO 스노볼이지 2026년 CPO 매출이 아니다. ③ 새 리스크 2건 — SA의 삽입손실(다운스트림 리스크)과 헐스턴의 기판 경고(업스트림 리스크). 후자는 오히려 비중국 기판·에피 체인(JX금속·스미토모전공·IQE)에 가격·물량 레버리지를 주는 신규 아이디어다. 4월부터 추적해온 InP 병목 thesis가 한 단계 더 업스트림으로 확장됐다.
19%
SA 추정 CPO 시스템 수율 (엔진 95% × 32개)
3.5dB
원인 미상 삽입손실 채널 버짓 전량 소진
-30%
EML 수요 대비 미달 출하 (LITE 추정)
100%
CPO용 캐파 선점 6인치 라인 포함
$10B
OCS TAM 상향 ($4B→, 인랙 페일오버)
10×
LITE 시총 1년 $7B → $70B
아무도 2028년 전이라고 말한 적이 없는데, 왜 내가 욕을 먹지?
— 4컷 만화 속 CPO의 마지막 대사이자, 이 사건의 결론
Glossary — 똥멍청이도 이해하는 오늘의 용어
CPO vs NPO
CPO는 광부품을 스위치 칩과 '같은 기판 위'에 올리는 정공법(난도 최상, 엔비디아 주도). NPO는 기판 '바로 옆'에 광엔진을 두는 실용 노선 — 약간의 성능을 양보하고 빨리 배치한다. 커스텀 ASIC 진영(아마존 등)의 립프록 무기.
수율 19%의 수학
95% 성공 작업을 32번 연속 성공해야 하는 게임. 0.95³²=0.19, 5판 중 4판 패배. 단 — 패배한 판에도 레이저는 이미 들어갔다. 그래서 낮은 수율 = 업스트림 부품 소모량 증가.
삽입손실 3.5dB
빛이 부품을 통과하며 잃는 에너지. 채널에 허용된 '손실 용돈'을 한 항목이 전부 써버려 신호가 목적지까지 못 간다. 더 무서운 건 어디서 새는지 아무도 모른다는 것.
InP 기판(substrate)
레이저 칩을 키우는 '땅'. 웨이퍼 팹 캐파보다 한 단계 위의 원재료로, 공급 대부분이 중국 정부 통제 하(일본 2~3사 예외). 병목이 팹에서 원재료로 한 칸 올라간 게 이번 대담의 최대 뉴스.
인랙(in-rack) OCS
랙마다 MEMS 거울 스위치 1대를 넣어, 추론 중 GPU가 죽으면 빛(트래픽)을 살아있는 GPU로 반사시키는 페일오버 장치. 수백만 달러짜리 추론 런을 보호하는 '교통경찰' — OCS TAM을 $10B로 키운 신규 유스케이스.
Scale-out vs Scale-up
Scale-out은 '랙과 랙 사이'(CPO 올해 시작), scale-up은 'GPU와 GPU 사이' — 구리의 마지막 영토가 광으로 넘어오는 5~10배 시장(첫 출하 '27H2, 대량 변곡 2029~30). 어제 시장은 이 둘을 "CPO" 한 단어로 뭉뚱그려 던졌다.
DESK팀 공유용 체크리스트
구분
판단
근거 / 트리거
LITE · COHR
패닉 추종 매도 금지 — 본업과 CPO 옵션가치 분리 평가. 수율 난항은 레이저 소모량 증가로 상쇄될 수 있음
분기 매출 $1B+(역대 최고 2배), CPO 캐파 100% 선점, FY4Q CPO 증분 +$50~100M, NPO 스노볼(아마존×코닝), OCS TAM $10B
CPO 순수테마
단기 과열 해소 국면 — 3월 JPM 경고와 동일 결론
다운스트림 ODM "2028 Feynman까지 구리 공존" 재확인
구리 · 전력 체인
반사 수혜 — APH·SMTC·MTSI / VRT·FPS·LR·SU
CPO 슬립 = 현행 전기 인프라 CapEx 사이클 연장
테스트 픽앤쇼블
수율 19% = 테스트 장비 필수 지출 — FORM·TER·Chroma
4월 "수율 경제학" 논지 강화. Advantest 포토닉스 M&A 추적
InP 기판 체인 (NEW)
헐스턴 공식 선회("커버 안 됨")로 신규 병목 확정 — 비중국 기판·에피 협상력 상승
JX금속·스미토모전공 계열·IQE 가격/증설 코멘트, 중국 수출규제 동향 모니터
관전 트리거
① 삽입손실 원인 규명 ② Lambda 외 CPO 수령 고객 추가 ③ TSMC COUPE 양산 볼륨 ④ LITE FY4Q CPO 증분 실측
