"그래서 우리는
매각도, 임차도
둘 다 본다."

안녕하십니까. 기다려 주셔서 감사드리며, Neugebauer-Fermi 주주 업데이트 콜에 오신 것을 환영합니다. 법적 고지사항은 발표 자료 첫 부분에 안내드렸으니 참고 부탁드립니다. 이제 마이크를 Fermi America의 공동창업자이자 최대주주이신 Toby Neugebauer 씨께 넘기겠습니다.

오늘은 원래 화상으로 참여하려 했습니다만, 알레르기 반응이 와서 얼굴이 영화 〈Hitch〉에서 윌 스미스처럼 부어버렸습니다. 이 얼굴 상태가 주가에 악재일 수도 있겠습니다 — "위임장 싸움이 결국 물리적 충돌로 번졌다"는 소문이 돌 테니까요.

농담은 접고, 제가 이 웨비나를 연 이유는 분명합니다. 보도자료와 기자들을 거쳐 메시지를 전달하는 방식으로는 주주 여러분과 다른 이해관계자들이 Fermi를 위한 최선의 의사결정을 하기 어렵다고 보기 때문입니다.

저와 저의 동기, 그리고 정신 상태에 대해 많은 글이 쏟아졌습니다. 그러나 제가 어디 서 있는지 직접 말씀드리고 싶습니다 — 지난 15개월 동안 Fermi가 이뤄낸 것에 대해 저는 깊은 자긍심의 상태에 있습니다. 그 성취의 기쁨은 누구도 빼앗아갈 수 없습니다. 물론 제가 이 회사를 직접 이끌지 못한다는 점은 아쉽지만, 자랑스러움이 더 큽니다. 그리고 그 자랑스러움이 "그 다음에 무슨 일이 일어나야 하는가"에 대한 제 생각을 이끌고 있습니다.

저는 2035년에 손주들을 데리고 애머릴로(Amarillo)에 가서 — 미국 최대의 에너지 캠퍼스이자, AI 컴퓨트를 위한 최대 플랫폼을 보여주고 싶습니다. 그래서 이 놀라운 프로젝트의 다음 스튜어드(steward·관리자)는 3 Cs를 모두 갖춘 사람이어야 한다는 것이 저의 생각입니다.

첫째, Cost of Capital(자본조달비용). 이 자산의 자연스러운 소유주는 자본비용이 낮은 주체입니다. 이것은 세계에서 가장 자본집약적인 프로젝트 중 하나가 될 것입니다.

둘째, Construction(건설역량). 두 번째로 이 자산의 자연스러운 소유주는 강력한 건설 능력을 갖춘 주체입니다. 우리는 정말 우수한 발전소 건설팀을 보유하고 있지만 — 궁극의 자연스러운 소유주는 데이터센터 자체의 건설에 능통한 주체일 것입니다.

셋째, Customer(고객). 세 번째는 고객이거나, 고객을 가진 자입니다.

한 가지 분명히 해두고 싶은 것이 있습니다. 4월 17일 제 퇴임 시점에 우리는 고객을 찾고 있던 게 아닙니다. 우리는 기존 고객 측이 확장한 요청을 이행하기 위해 일하고 있었습니다.

아들들은 제가 이 비유를 쓰는 걸 싫어합니다만 — 저는 이렇게 봅니다. 우리는 처음에 "스테이크"를 팔러 나갔는데, 시장이 우리 스테이크를 너무 마음에 들어 해서 "랍스터"까지 얹어달라고 한 거죠. 그래서 우리는 랍스터를 찾으러 나간 겁니다. 데이터센터 세계에서 그 랍스터는 쿨링과 MEP(기계·전기·배관)였고, 이 부분은 어닝 콜에서 이미 말씀드렸습니다.

원래 이 발표 자료를 준비할 때, 여러 사람의 목소리를 듣게 해드리고 싶었습니다만, 컴플라이언스상 저 혼자만 가능합니다.

이 발표의 목적은 왜 우리가 임시주총을 소집해 새 이사회 다수를 선출하려 하는지를 설명드리는 것입니다. 우리가 핵심이라고 보는 점은 — Fermi는 모든 선택지를 검토해야 하고, 그 결정 과정에서 주주가 강한 목소리를 가져야 한다는 것입니다.

거듭 말씀드리지만 Project Matador에서 우리가 이룬 것에 대해서는 무한한 자긍심을 가지고 있습니다. 이것은 유례없이 희소한 자산입니다. 그러나 — 우리는 이제 초기 그라운드 인프라 구축에서 실제 발전소와 데이터센터 자체의 건설이라는, 완전히 새로운 위험군으로 전환되는 시점에 있습니다.

① Leasing Price Risk(임대 가격 위험). 이게 우리 가족이 가장 우려하는 부분입니다. 단순히 테넌트를 잡는 것으로는 부족합니다. 이 첫 테넌트 거래가 향후 11년간 캠퍼스의 terminal value(잔존가치)를 결정짓는 선례가 됩니다. "다음 거래에서 더 좋은 조건을 받으면 된다"고들 하지만 — 솔직히 그 말을 잘 못 믿겠습니다. 이름을 하나 짚자면, Microsoft는 Alpha를 보조해줄 의사가 없고, Meta는 Amazon을 보조해줄 의사가 없습니다. 그리고 조건은 상당히 투명하게 공개될 겁니다.

② Financing Risk(자금조달 위험). 좋든 싫든, 우리의 자본조달비용은 변했습니다. 그리고 — 제가 전략 검토가 필요하다고 깨닫게 된 결정적 계기가 바로 이것입니다. 자본비용은 올라가는데 동시에 MEP 자금까지 필요할 수 있는 자본강도까지 올라간다는 점을 인식한 순간입니다.

③ Dilution Risk(지분 희석 위험). 이건 Fermi 2.0이라기보다는 사실상 Fermi 3.0이라고 봅니다. Fermi 2.0은 다음 실행 단계를 준비하기 위해 12월에 시작한 것이고요. 결론은 — 자본강도가 자본비용 상승과 결합되면서, 기존 주주에 대한 희석 위험이 매우, 매우 높아졌다는 것입니다.

④ Counterparty Risk(거래상대방 위험). 우리 고객, 시공사, 벤더 전반에 걸친 리스크입니다.

우리의 해법은 — 비가역적인 가치와 시장 기회가 사라지기 전에 모든 시장 결과를 평가하는 독립적 듀얼트랙 프로세스입니다. 독립위원회와 일류 투자은행이 이끌도록 하되, 이것은 회사가 입주사와 계약을 추진하는 의지를 빼앗는 게 아닙니다. 우리는 단지 증거 기반의 결정을 원합니다. 결론을 미리 정해둔 이사회가 아니라, 모든 옵션을 평가하려는 이사회를 원합니다. 그래야 가치 극대화가 가능합니다.

듀얼트랙의 묘미는 — 임차 협상을 담당하는 사람들에게 "매수하려는 사람들과 경쟁하고 있다"는 압박이 가해진다는 점입니다. 동시에 매수자들도 임차 계약에서 얻을 수 있는 경제성에 맞춰 경쟁력 있는 조건을 내놓아야 합니다.

Neugebauer 가족은 이 자산의 terminal value를 극대화할 2억 4,000만 개의 이유(=2.4억 주)를 가지고 있습니다.

우리는 정말 비범한 자산을 구축했습니다. 지구상에서 가장 가치 있는 부동산 중 하나를 묶어 놓았습니다. 발전 자산 개발에 전문성을 가진 50명의 풀타임 직원이 있고, 이건 큰 경쟁우위가 될 거라고 봅니다. 이미 알고 계시다시피 2GW+ 발전 용량을 확보했고, 더 추가될 예정입니다. 물도 확보했고, 청정대기 허가(Clean Air Permit)도 받았습니다. 자금조달 측면에서도 매우 성공적이었습니다. 가스 파이프라인과 물 파이프라인을 기록적인 속도로 설치했고 — 우리의 석탄 리더십은 사실상 전 세계가 Fermi의 nuclear 전략을 채택하고 있는 수준입니다.

우리 플랫폼의 가치는 속도 면에서 복제가 어렵다는 데 있습니다. 5개의 연결된 자산이 있고, 각각이 독립적으로도 가치 있는 세계 수준의 플랫폼입니다. 지금 이 업계 누구와 얘기해도 — 키워드는 "speed to token"(토큰까지의 속도)입니다. 향후 5년 동안 대규모로 토큰 생산 속도에 도달할 수 있는 곳은 지구상에 Project Matador 외에는 없습니다.

원래 IPO는 3,500만 주였습니다. 그런데 — 저는 무의결권 주식이라 락업이 걱정 없을 거라 생각했던 한 주주가, 5,600만 주를 들고 있었습니다. 그는 Griffin Perry와 사무실 파트너 관계이고, 주가가 높을 때 유럽과 뉴욕에서 유동성 옵션을 알아보기 시작했습니다.

원래는 누군가에게 우호적인 전략적 매각으로 처리되기를 기대했지만, 그들은 결국 공개 시장에 블록을 흘리기 시작했습니다. 그래서 저는 10월 30~31일 그의 지분을 풀어야 했습니다. 그 시점 주가는 약 $30 아래였고 — KAYAK 및 테넌트 #1 승인, 물 승인 등의 호재에도 불구하고 postpone 발표 전까지 주가는 이미 46% 빠져 있었습니다.

2월에는 Siemens 유닛 인도, MFUG 은행 시설 확보, $100M Keystone 장비 대출, Clean Air Permit 승인 등 정말 좋은 한 달을 보냈습니다. 매일매일 5~6%씩 오르다가 — 두더지잡기처럼 다시 두들겨 맞았습니다. Pancross가 추가 매도에 나섰던 거죠.

드라마를 빼고 보면:

이건 실행(execution) 스토리가 아니라 외부 스토리입니다. 엎질러진 우유를 두고 울 필요는 없습니다. 다만 이런 일련의 사건이 향후 주식의 자본조달비용을 영구적으로 손상시켰다고 봅니다. 거기에 이제는 2.4억 주(Neugebauer 가족 지분) overhang까지 추가됐으니, 모두가 함께 풀어가야 합니다.

매수자를 두 부류로 봅니다 — 병목 전략적 인수자(bottleneck strategics), 즉 전력이 반드시 필요한 주체들입니다. 칩 메이커, 하이퍼스케일러, 디벨로퍼가 모두 포함됩니다. 제가 매일 입에 달고 사는 단어가 "3 Cs"인데, 이 자산의 자연스러운 스튜어드를 어떻게 보는지의 프레임이기 때문입니다.

네오클라우드 얘기를 잠깐 — "neo"라는 단어가 1조 달러짜리 신규 회사에 적용하기엔 더 이상 적절치 않아 보일 정도입니다. 이들은 성장 경로를 잠그려 하고, 매우 높은 성장률에 기반해 밸류에이션되고 있습니다. 어떤 회사들은 솔직히 저도 주식으로 받고 싶을 정도입니다.

그리고 결국 — 이 자산을 자연스럽게 사야 하는 사람들은 칩 회사들입니다. 그들은 "공급 가능한 전력보다 더 많은 칩을 팔 수 없다"는 사실을 빠르게 깨닫고 있고, 고객들을 데려와 명확한 AI 토큰 생산 경로를 보여줄 장소가 다른 어디에도 없습니다. Project Matador가 그곳입니다.

우리는 숫자로 일하는 가게입니다. 그래서 1GW의 가치가 각 인수자에게 얼마인지 들여다봤습니다.

그리고 칩 회사 얘기를 마저 하자면 — 지금 이 자산을 사고 싶어서 안달 난(hot to trot) 한 곳이 있고, 그 회사는 충분히 살 수 있는 능력을 가지고 있습니다. 그들이 hot to trot인 이유는, 우리 측 뱅커들과 함께 추정해본 결과 — 해당 사업에 칩을 공급함으로써 연 $10.5B의 EBITDA를 만들 수 있기 때문입니다.

이 자산이 이 회사들에게 얼마나 needle을 움직일 수 있는지 보이실 겁니다. 멀티플을 곱해보시면 — 왜 이 이사회가 전략적 거래를 진지하게 검토해야 한다고 우리가 믿는지 자명해집니다.

지금 가장 마음에 드는 아이디어 중 하나는 — 사실 처음부터 nuclear를 분사할 뻔했습니다. 우리 nuclear 사업이 AP1000에만 한정된다고 보지 않습니다. 물론 AP1000은 결국 지어질 거라고 봅니다. 워싱턴의 합리적인 사람들이 결국 우세할 거라고 보고요, 한국 측도 여전히 commit 상태입니다.

그 외에도 이 부지에 관심을 보이는 SMR 회사들이 있고, nuclear 산업에 부수 서비스를 제공할 derivative 회사들도 관심을 보이고 있습니다.

우리 nuclear 사업의 또 다른 장점은 세계 최고 경영진 2명을 보유하고 있다는 점입니다. 미국 측 도메스틱 파트너 리더 [Masud], 그리고 한국에서 이 분야 전문성이 unmatched(타의 추종을 불허)한 Dr. Choi입니다. 그래서 저는 nuclear를 따로 떼어내자고 적극 주장해 왔고, 지금까지도 그렇게 하지 않은 것을 거의 후회합니다.

제가 이사회 슬레이트에 모셔온 분들 — Toby Neugebauer 본인을 제외하고는 사전 관계가 없는 분들입니다. 정정합니다, 한 분은 주변적으로 알고 지냈습니다.

• [David Daglio] · Mellon Investments 前 CIO. 매우 자격 있는 인물.
• [Charles Ellson] · 미국 최고 수준의 기업지배구조 자문 전문가.
• [John] · BP에서 전 세계 대형 프로젝트를 총괄해 옴. 매각 vs 직접 건설의 건설 리스크 비교평가에 도움.
• [Janet] · 에너지 분야 깊은 백그라운드.
• PwC Global Advisory 前 부회장 · Wells Fargo 주요 이사 역임.
• [Sheila] · 동급 수준의 거버넌스 경력.

현재 회사가 사실상 3인 위원회에 의해 hijack(납치)되어 있다고 봅니다. 한동안 거버넌스 이슈가 누적돼 왔고, 이제 — 제가 "텍사스 스타일", 즉 황금률 거버넌스로 돌아가야 합니다.

한 가지 — 회사 측 주장 vs 사실 비교를 해야 하는 게 좀 방어적으로 들릴까 봐 싫지만, 누군가는 해야 하니까요.

이사회는 결정 임계치(threshold)를 한복판에서 올렸습니다. 이건 우리가 만들려는 텍사스 신주식자본시장에 치명적인 신호입니다. 1월에 또는 처음부터 그렇게 정했다면 이해합니다. 하지만 분쟁 한가운데서 룰을 바꾼다는 건 — 우리가 비유하는 표현 그대로, "농구를 하던 중 우리 쪽 골대를 빼버린 셈"입니다. 우리가 골을 넣을까 봐 무서웠던 거죠. 그건 사람을, 주주를 그렇게 다루는 방식이 아닙니다. 그들이 정한 숫자는 내부자가 약 22.5% 지분을 가졌다고 본 가정에 근거한 것입니다.

회사는 제가 "신중하고 포괄적인 프로세스 없이 즉각적인 매각을 시도한다"고 주장하는데 — 그건 사실과 다릅니다. 저는 손주를 2035년에 그 부지에 데려갈 마음으로 일했고, 그걸 위태롭게 할 일은 절대 하지 않을 것입니다. 그리고 — 저는 이사회로부터 "운영을 잘못하고 있다"는 부정적 의견의 서신을 단 한 번도 받은 적이 없습니다. 저는 1월부터 거버넌스 우려에 대해 여러 차례 서신을 보냈고요. WSJ 기사대로 Griffin Perry 주지사와 저 사이에 의견 차이가 컸던 것은 맞습니다. 그러나 "이걸 더 잘해라"는 문자나 이메일이 단 한 통도 없었습니다. 그 부분은 저도 허를 찔린 부분입니다.

제가 마지막으로 짚어두고 싶은 것은 — 가장 잘 아는 이해관계자들과 대화해 본 결과, 그들 모두가 듀얼트랙 프로세스에 찬성합니다. 핵심 벤더·공급사부터 대형 주주까지, 우리 관점에 공명하고 있습니다.

마무리하며 — 옛 동료들, 애머릴로 시, 그리고 모든 Fermi 이해관계자 여러분께 말씀드립니다. Project Matador의 최고의 날들은 아직 오지 않았습니다. 그리고, 이 콜의 처음에 말씀드린 대로 — 저는 2035년에 Melissa와 손주들을 데리고 애머릴로에 가서, 우리 가족이 구상하고 출범시킨 이 자산을 보여줄 그날을 기다리고 있습니다.

감사합니다. 오늘 이벤트는 이것으로 마치겠습니다. 이제 통화를 종료해 주시면 됩니다. 좋은 하루 보내시고, 참여해 주셔서 감사합니다.