속도만 보면 Riot Corsicana가 더 빠르다 — 기존 인프라로 AMD에 1월·5월 이미 전력을 인도했고, 잔여 ~400MW를 지금 영업 중. IREN SW1도 변전소가 이미 켜져 있다. 하지만 이들은 수백 MW급·계통(ERCOT) 의존·마이닝 개조 물량이다. "비계약 × 18개월 내 × GW급 단일 블록 × 그리드 독립(BTM)"의 4중 교집합으로 좁히면 Fermi가 유일 — 즉 Fermi의 시장은 "1GW를 한 번에, 커테일먼트 없이, 빨리" 원하는 초대형 단일 수요자다.
Chevron이 같은 모델(서텍사스 BTM 가스 2.5→5GW)을 들고 '27년 말 첫 전력을 선언했고 이미 MSFT와 독점 협상 중. GE Vernova 7HA 터빈 7기 발주 완료, Engine No.1 자본 결합. Exxon도 CCS 부착 가스로 '27말~'28 추격. 즉 Fermi의 "BTM 가스 독점" 프리미엄에는 ~12-18개월짜리 유통기한이 붙어 있다 — 석유 메이저의 신용등급·가스 자급력과 정면 비교당하는 순간 Fermi의 협상력은 구조적으로 꺾인다.
비계약 유니버스 가중점수에서 Fermi 7.6/10으로 1위(2위 Riot 6.5, 3위 Chevron 6.4 — 단 Chevron은 시간이 갈수록 점수 상승형). 점수의 원천이 '지금'이라는 시점 자체라서, 8월 시한을 넘기고 '27년으로 밀리면 Chevron·Hut 8 TX·Cipher 잔여 파이프라인이 차례로 같은 선반에 올라온다. Fermi에게 테넌트 계약은 성장 옵션이 아니라 희소성 프리미엄이 증발하기 전에 현금화해야 하는 만기 상품이다.
X축은 비계약 물량의 첫 점등 시점, Y축은 단일 사이트에서 한 테넌트가 가져갈 수 있는 블록 크기. 임자 있는 물량(Abilene 1.2GW, IREN-MSFT, Google 자가, TeraWulf-Fluidstack 등)은 이 지도에서 아예 지웠다 — 테넌트의 눈에 그건 존재하지 않는 물건이므로.
부동산 비유: 지금 시장에 "즉시 입주 가능한 대형 평수"는 Fermi 한 채뿐이다. 그런데 옆 동네에 재벌(Chevron)이 같은 평면, 더 큰 평수, 더 좋은 등기로 내년 말 입주분을 분양 중이고 이미 대기업(MSFT)이 가계약을 걸었다. Fermi 집값의 프리미엄은 "지금 당장"에서 나오므로, 1년 안에 못 팔면 프리미엄이 녹는다.
| 사이트 / 회사 | 비계약 가용 물량 (추정) | 첫 점등 (비계약분) | 전력 형태 | 제공 형태 | 신용·백스톱 현황 | Fermi 위협도 (테넌트 쟁탈) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| TIER 1 — BTM 가스 (Fermi와 같은 상품) | ||||||
| ★ Fermi Matador FRMI |
~1.5GW ('27말 누적) + 11GW 활주로 | '26.4Q (200MW) | BTM 가스+계통백업 | 전력(PPA형)·파워드랜드·빌드투수트 전부 가능 | 자기신용 약함 → 테넌트 선급/백스톱 필요. MUFG·Beal 장비금융, DOE EDF 신청 중 | — |
| Chevron West TX CVX + Engine No.1 |
2.5GW → 5GW | '27 말 | BTM 가스 | 전력 공급 (DC는 고객/파트너 몫) | IG 신용 그 자체 + 7HA 터빈 7기 발주 완료 + MSFT 독점협상 (미확정) | 5 ▲ |
| ExxonMobil CCS 가스 XOM |
1.5GW+ (계획) | '27말~'28+ | BTM 가스+CCS | 전력 공급 (저탄소 차별화) | IG 신용. 파워·테크 기업들과 협상 단계 | 4 |
| Homer City PA 비상장 (Knighthead 등) |
최대 4.5GW (계획) | '27~'28 | 전소 부지 가스 재개발 | 파워드랜드·캠퍼스 | 사모자본. GE Vernova 터빈 확보. 테넌트 마케팅 중 | 3 |
| TIER 2 — 마이너 컨버전 (계통 의존 · 더 빠르거나 비슷, 체급은 작음) | ||||||
| Riot Corsicana RIOT |
~400MW 잔여 (1GW 승인 − 마이닝 400 − AMD 125~200) | 즉시~'26 (기존 인프라) / 신축동 '28 | ERCOT 1GW 승인 | 콜로/리스 (AMD 선례), $400M 신축 Project Ditto | AMD 125MW 계약으로 실적 검증 완료 — 비계약 유니버스의 속도 1위 | 4 |
| IREN Sweetwater 1 잔여 IREN |
수백 MW± (1.4GW 중 미계약분) | 변전소 이미 ON ('26.4) / DC동 순차 | ERCOT 345kV | 클라우드·콜로만 — 부지 통매각 안 함 | MSFT $9.7B(20% 선급)·NVIDIA $2.1B로 신용 이미 보강됨 — 남는 물량도 자가 소화 선호 | 3 |
| Cipher 잔여 파이프 CIFR |
2.4GW 야망 중 ~1GW± 미계약 (Stingray·Reveille 등) | '27~'28 | ERCOT | 리스 (Fluidstack-Google 백스톱·AWS 선례) | $9.3B 계약 + Google 워런트 5.4% — 백스톱 플레이북 보유 | 4 |
| Hut 8 TX 신규 2건 HUT |
1GW + 180MW (TX) + River Bend 확장 1GW는 Fluidstack ROFO | '27~'28 (일정 미공표) | ERCOT | 파워퍼스트 리스 (River Bend $7B 선례) | Anthropic·Fluidstack·Google 라인 확보 — 잔여 물량도 같은 라인 우선 소화 가능성 | 4 |
| Applied Digital 잔여 APLD |
수백 MW (ND Polaris Forge 후속) | '26말~'27 | MISO (ND) | 빌드투수트 리스 (CoreWeave 400MW 선례) | CoreWeave 앵커로 신용 검증 — 후속분 협상 중 | 3 |
| KEEL Panther Creek KEEL (구 Bitfarms) |
~300-500MW (HPC 전환) | ~'27 | PJM (PA) | 파워드랜드/캠퍼스 개발 | 사모 크레딧(맥쿼리 라인) — 테넌트·백스톱 미확보, Fermi와 유사한 처지의 동부판 | 2 (시장 분리) |
| Galaxy Helios 잔여 GLXY |
제한적 — 후속 페이즈 대부분 CoreWeave 옵션 묶임 | '27+ | ERCOT | 리스 | CoreWeave 앵커 — 사실상 전속화 | 1 |
| TIER 3 — 전속·플랫폼형 (참고: 시장에 안 나오는 물량) | ||||||
| Crusoe (Abilene 잔여·신캠퍼스) 비상장 |
~600MW 확장분 → NVIDIA $150M 예치·Meta 중매로 사실상 예약, MSFT 신캠퍼스 900MW 전속 | ('27 중반) | ERCOT+자가발전 병설 | 풀스택 개발 | NVIDIA·MSFT·Google 3중 라인 — 비계약 시장 이탈 | 2 |
| Vantage Frontier TX 등 전통 디벨로퍼 비상장 (DigitalBridge계 등) |
Frontier 1.4GW급 — 앵커 전속 보도, 잔여 파이프는 그리드 일정 | '27~'28+ | 계통+자가 병행 | 하이퍼스케일 빌드투수트 | IG급 디벨로퍼 신용 — 단 신규 물량은 인터커넥션 대기열에 종속 | 3 |
표가 말해주는 구조: 속도에서는 Riot이, 체급에서는 Chevron이, 신용에서는 전원이 Fermi를 이긴다. Fermi가 이기는 칸은 단 하나 — "세 가지를 동시에"다. '26~'27 상반기에 GW급 단일 블록을 그리드 리스크 없이 원하는 수요자에게는 대안이 없고, 그 외 모든 수요 프로파일에서는 대안이 있다. 이것이 Fermi 협상의 정확한 좌표다.
v3의 오류를 수정: 임자 있는 사이트는 제외하고, 비계약 유니버스의 실질 상위 4개(Fermi · Riot · Chevron · Cipher/Hut8 평균치)로 재채점. 가중치는 "GW급 수요자(백스톱 낀 네오클라우드 또는 하이퍼스케일러)" 단일 시점으로 통합.
| 평가축 (1-10) | 가중치 | 채점 메모 | ★ Fermi | Riot Corsicana | Chevron West TX | Cipher/Hut8 잔여(평균) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 비계약 첫 MW까지의 시간 | 25% | Riot 즉시급(개조), Fermi '26.4Q, Chevron '27말, 마이너 잔여 '27-28 | 8 | 9 | 4 | 5 |
| GW급 단일 블록 여부 | 20% | 초대형 수요자는 분할 입주를 싫어함. Fermi 1.5GW 단일, Chevron 2.5GW, Riot ~400MW, 마이너 분산 | 9 | 4 | 10 | 6 |
| 그리드 독립성 커테일먼트·4CP·대기열 리스크 | 15% | BTM 가스만 만점권. ERCOT 물량은 대형부하 커테일먼트 규제 리스크 상존 | 9 | 5 | 9 | 5 |
| 인프라 실물 검증도 지금 보이는 것 | 10% | Fermi: 변전·가스·물·인입선 사진 검증+터빈 미국 도착. Riot: 가동 중. Chevron: FID 전 | 7 | 9 | 3 | 6 |
| 셸·DC 준비도 | 10% | 전원 낙제권 — Riot 개조동 보유(+), Fermi 철골 13%, Chevron 전력만 | 3 | 6 | 2 | 4 |
| 카운터파티 신뢰도 | 15% | Chevron IG 만점권, Riot/마이너 중간(실적 생김), Fermi 위임장전쟁·CEO 공석 | 3 | 6 | 10 | 6 |
| 확장 활주로 + 딜 유연성 | 5% | Fermi 11GW + 구조 자유도 최고 (PPA·리스·JV·매각 전부 테이블 위) | 10 | 5 | 7 | 5 |
| 가중 합계 | 100% | Fermi 1위 — 단, 우위의 원천은 '시점' 그 자체 | 7.6 | 6.5 | 6.4 | 5.4 |
| 동일 채점을 '27년 말 시점으로 이동 시 (시뮬레이션) | — | Chevron 점등·Fermi 희소성 소멸 가정 — 순위 역전 | 6.2 | 6.0 | 8.1 | 6.3 |
마지막 행이 이 표의 핵심이다. 같은 자산을 18개월 뒤로 옮기면 1위가 4위권으로 떨어진다 — Fermi의 7.6점 중 약 1.5점은 자산이 아니라 달력에서 나오는 점수다. 이게 "8월 시한"이 단순 IR 약속이 아니라 사업 가치의 만기일인 이유.
비계약 유니버스를 전수로 깔아놓고 보면 결론이 선명해진다. '26~'27 상반기 구간에서 Fermi는 GW급 BTM 블록의 단독 공급자이고, 이 구간의 수요(MSFT $60B+ 네오클라우드 외주, Meta·Anthropic의 용량 사냥, OpenAI의 5GW 갈증)는 공급을 압도한다. 그런데 '27 하반기부터 Chevron(MSFT 독점협상)·Exxon·Homer City·마이너 잔여 파이프가 차례로 선반에 올라오며 독점이 과점으로, 과점이 경쟁으로 바뀐다. 테넌트의 게임은 그래서 단순하다: "Fermi의 현금이 버티는 시간"과 "대안이 도착하는 시간" 중 무엇이 먼저인지 재는 것. Fermi의 카운터플레이도 그만큼 단순해진다: 8월 안에 — 조건을 다소 양보하더라도 — 1호 계약으로 '거래 가능한 자산'임을 증명하고, 그 레퍼런스로 2호부터 가격을 받는 것. 투자자 입장의 체크포인트: 1호 계약의 헤드라인이 아니라 ①규모(200MW급이면 데모, 500MW+면 본게임) ②구조(PPA only인지 셸 포함인지) ③백스톱 주체(NVIDIA/하이퍼스케일러 등장 여부) — 이 셋이 '27년 Chevron 도착 전에 2호·3호 계약이 이어질지를 결정한다.