KEEL Infrastructure 종합 투자 보고서

PART 1 · THESIS · VALUATION

Thesis 정정 + EV/MW 재평가 계산기

기존 "2.2GW 거의 다 가치있는 자산" 가정은 과함. 메모노트 핵심 정정을 반영하고, 4자리 가격 단위 버그도 잡았다.

기존 thesis의 위험한 부분

"2.2GW 파이프라인 = 거의 다 가치 있는 데이터센터 전력자산"으로 보면 valuation이 바로 과해짐. 실제로는 energized 341MW + secured 430MW + expansion 1.5GW로 분리해야 함. Scrubgrass 1.3GW는 "secured"가 아니라 "potential / study 단계". 첫 lease는 H1 2026이 아니라 NTP 이후가 맞고, "permits = closing condition"이라는 표현이 정확.

수정 thesis 한 줄

KEEL은 2.2GW 회사라서 싼 게 아니라, 시장이 아직 Panther/Sharon/Moses의 첫 commercial lease 가능성을 거의 안 믿고 있어서 싸다. Scrubgrass는 덤이 아니라 "대박 옵션"이지만 지금은 secured asset이 아니다. 핵심 질문은 "첫 100~350MW가 investment-grade 고객에게 financeable하게 보이는가".

Energized

341 MW

123MW는 ESA 없음

Secured

430 MW

PPL/FirstEnergy ESA

Expansion

1.5 GW

옵션 / under app

Total Pipeline

2.2 GW

합계 (분리 필요)

EV / 2027 MW 재평가 계산기

단위: mcap($M) ÷ shares(M) = $/share · 분모 = energized 341 + secured 430 = 771MW

기준점 비교

발표 시점 (3/27/26, $2.30): EV $1.45B → $1.88M/MW = 회사 인용 $1.9M/MW와 일치 ✓
현재 (4/27/26, $3.29): EV $2.05B → $2.66M/MW — 이미 +41% 재평가 진행. BTC 그룹 통과.

EV / 2027 MW $2.66M

전이 구간 — BTC 그룹 통과, with-lease 그룹 진입 전. 현재 시장 위치.

Implied EV

$2.05B

$2.66M × 771

Implied 시총

$1.98B

EV − 588 + 524

Implied 주가

$3.29

현재 대비 +0%

시나리오 비교 (현재 $3.29 기준)

BTC 마이너 그룹 ($1.7~2.1M)	$1.86 → $2.37	−43% ~ −28%
현재 위치 ($2.66M)	$3.29	기준
With-lease 하단 ($4M)	$5.01	+52%
With-lease 중앙 ($5M)	$6.29	+91%
With-lease 상단 ($6M)	$7.57	+130%

가정: shares 603M, conv $588M, cash+BTC $524M (BTC 2,500개 × $66K 회사 가정), 2027 MW = 771. 60MW ISA→ESA 전환 시 분모 +60 → 같은 가격에서 EV/MW 자동 하락 = 추가 upside 여지.

PART 2 · HISTORY · PEOPLE · SHAREHOLDERS

회사 히스토리 + 보드 + 맨파워 + 주주

Bitfarms (2017)에서 KEEL Infrastructure (2026)까지. 4단계 narrative 변화 + Wayne Duso 영입이 진짜 시그널.

회사 히스토리 — 4단계 narrative 변화

2017 설립 → 2024 BTC 마이너 → 2025 인프라 회사 → 2026 KEEL Infra

2017

Bitfarms 설립

Quebec hydropower 기반 BTC 마이너로 출발. Nasdaq/TSX 듀얼 상장.

2024

"효율 개선 BTC 마이너" narrative

하반기부터 PJM 전력자산·미국 부지·HPC 전환 언급 시작. Stronghold 인수 의사결정.

2025 Q1

Stronghold 인수 — PJM 전력자산 확보

Panther Creek (Carbon County) + Scrubgrass (Venango County) 두 발전소 인수. Narrative: "에너지/컴퓨트 인프라 회사".

2025 Q2-Q3

Panther Creek flagship + T5 파트너십

PPL 350MW ESA 확정 (50MW @ YE 2026, 300MW @ YE 2027). T5 Data Centers 개발 파트너 합류. 2025/8/18 Wayne Duso (전 AWS VP) 보드 합류.

2025 Q3

Vera Rubin pivot + 자본구조 강화

11/13 Q3 콜에서 Blackwell 대신 Vera Rubin 99% 호환 설계로 전환. $588M oversubscribed conv 발행. 10월 Macquarie debt → $300M project facility ($50M 추가 인출). Quebec BTC→HPC 전환 가능 regulator 확인. Moses Lake $128M Vertiv binding.

2026 Jan-Feb

Needham conference + 첫 권한 승인

1/13 Needham에서 "lease 늦게 사인이 전략" 메시지 명확화. 2/24 Nesquehoning Planning Commission special exception 승인 (Panther Creek). 2월 Macquarie 기존 debt 완전 상환.

2026 Mar

Special Meeting + FY25 + GPUaaS 포기

3/20 주총 99% redomicile/rebrand 찬성. 3/31 FY25 발표 — 매출 $229M (+72% YoY), 유동성 $520M, Adj EBITDA $29M. Moses Lake GPU-as-a-Service 포기 → pure colocation 전환.

2026 Apr 1-6

Keel Infrastructure 공식 출범

4/1 redomiciliation 완료 (Delaware), 1:1 주식교환. 4/6 KEEL 티커 거래 시작. Russell 1000/3000 편입 자격 확보 → 6월 말 리밸런싱 catalyst.

2026 Apr (현재)

⚠ Carbon County conditional rejection

4월 Carbon County Planning Commission이 Carbon Node East (Panther Creek) 데이터센터 토지개발안 conditional rejection 권고. sewer/wetland/stormwater/water/zoning/noise/lighting 보완 요구. 4/22 Paso Pe (Paraguay) 매각 완료 — $13M (기대 $30M 미달).

예정

5/4 DEP comment 마감 → 5/11 Q1 2026 실적

5/4 DEP water quality permit (Carbon Node East transmission line) 코멘트 30일 마감. 5/11 Q1 2026 어닝 — 첫 KEEL 명의 콜.

보드 + C-level 맨파워

보드 7명 중 6명 독립 · C-level 5명 중 3명이 2025년 신규 영입

Board of Directors (7명)

Edith Hofmeister

Independent Chairman · 3/20 special meeting 의장

Brian Howlett

Independent Director · 전 Chairman, Wayne Duso 영입 발표 본인

Wayne Duso 🌟

전 AWS VP Storage/Edge/Data Services (12년) — EFS/FSx/AWS Backup $1B+ ARR 비즈니스 다수 출시, AWS Boston 1명→수천명 스케일업. 그 전 EMC 20년. 2025/8/18 합류 — HPC pivot 핵심 시그널.

Fanny Philip

Independent Director

Amy Freedman

Independent Director

Benjamin Gagnon

CEO & Director — 유일한 non-independent. 2024 CEO 승진.

C-level 임원

Benjamin Gagnon · CEO

전 Bitfarms 임원 출신 CEO. NVIDIA GTC "tokens는 새로운 calorie/joule" 발언으로 매크로 내러티브 주도.

Jonathan Mir · CFO 🌟

2025/10월 영입. 25년 에너지 인프라/프로젝트 파이낸스 경력. "ATM은 completely unattractive" 발언으로 자본 디시플린 신호.

Liam Daniel Wilson · COO

Q3 콜 + Needham 콜 메인 발표자. Vera Rubin pivot 설계 주도.

Rachel Silverstein · Global GC

Global General Counsel. Special meeting motion proposer.

신규 senior 영입 5명 (avg 20년 경력) — 2025 H2 ~ 2026 초

James Bond — HPC/AI 리드 (전 HPE 시니어) · SVP Construction · SVP Power · VP HPC Operations · Head of Permitting
→ 보드 (Wayne Duso AWS) + CFO (Mir 인프라 PF) + 신규 5명 = HPC 데이터센터 운영 풀스택 팀 구성

주주 구성 — Legitimacy 체크

Bitfarms 시절 217 institutional owners · 223.5M주 (~37%) 보유

기관 보유

~37%

기관 owners

217

발행주식

603M

Top 기관 holders (확인된)

Jane Street Group

Quant 마켓메이커

Citadel

Quant 헤지펀드

Wells Fargo Bank

머니매니저 / passive

Invesco Capital Mgmt

ETF 운용사

Susquehanna Intl

옵션 마켓메이커

Morgan Stanley

자산운용

🇰🇷 Mirae Asset

한국 운용사 — 한국 자산운용역으로서 동행

CastleKnight Mgmt

롱숏 헤지펀드

Connor Clark & Lunn

캐나다 자산운용

📊 주주 구성 평가

• 인덱스/passive 비중 큼 (Wells Fargo, Invesco) → Russell 1000/3000 편입 시 추가 패시브 인플로 가능
• Quant 마켓메이커 다수 (Jane Street, Citadel, Susquehanna) — 유동성 풍부, 변동성 거래 표시
• 롱텀 펀더멘털 펀드는 적음 — CastleKnight 정도. 즉 "스토리 베팅"보다 "거래/유동성" 비중 더 큼
• Mirae Asset 보유 = 한국 운용사로서 글로벌 펀드 매니저 동선과 일치
• 4/1 redomicile + Russell 편입 자격 → passive 인플로 catalyst가 6월 말 리밸런싱에 트리거 가능

PART 3 · SITE-LEVEL DEEP DIVE

5개 사이트 환경/규제 딥다이브

메모노트 핵심 — "thesis가 깨지는 진짜 시나리오는 매크로가 아니라 사이트별 병목". 환경허가, NTP, 토지개발 보완 항목까지 모두 짚는다.

사이트 등급 표기법

자산 질(A~C+) / 진행 상태(A~C). A급 자산이라도 진행이 B급이면 hyperscaler가 lease 안 찍음. "closing condition은 권한 → 환경 → NTP" 이 순서.

⭐ Panther Creek (PA, Carbon County)

A급 자산 / B급 진행

Flagship · 350MW PPL ESA · 336 acres · T5 + Vertiv 파트너 · KEEL thesis의 심장

전력 (Power)

✓ 350MW PPL ESA secured (50MW @ YE 2026, 300MW @ YE 2027)
○ 추가 60MW ISA → ESA 전환 가능 (regulatory only, "could be tomorrow") → 410MW 도달 시 분모 +60
○ 500MW+ load study positive indication — 2~3년 timeline (utility 신규 generation 필요)
⚠ Phase 1 energization 2026.12 → 2027 H1로 살짝 밀림 (Vera Rubin spec 변경)

⚠ 환경/규제 (현재 진행 중)

✓ 2/24 Nesquehoning Planning Commission special exception 승인 (네 빌딩 315,000 sqft × 4)
✗ 4월 Carbon County Planning Commission conditional rejection 권고 — Carbon Node East 토지개발안
→ 보완: sewer/sewage, subdivision, water, zoning, state permits, stormwater, drainage, wetland, landscaping, noise, lighting
⚠ DEP water quality permit (Carbon Node East transmission line) — 5/4 코멘트 마감
⚠ Tire-derived fuel 15% air quality plan 신청 → 환경단체 grid power vs data center power 분류 문제 제기
⚠ Brownfield (waste coal-fired 구 발전소) → hyperscaler diligence 부담

핵심 체크포인트 (5/11 어닝콜 ~ Q3 2026)

1. Borough/Carbon County 보완사항 해결 진척 · 2. DEP water permit 통과 · 3. PPL 50MW long-lead equipment · 4. 60MW ISA→ESA firm conversion · 5. NTP 공식화 · 6. Tier-1 hyperscaler vs neocloud lease 종류

Sharon (PA, Mercer County)

B+ 자산 / A- 현실성

110MW FirstEnergy ESA · 17 acres · 가장 빠른 lease 후보 / Panther 대비 작음

전력 (Power)

✓ 110MW FirstEnergy ESA secured (PJM)
○ 30MW BTC 가동 중 + 80MW substation 건설 중 → YE 2026 풀 가동 목표
○ 2025/10 토지 매입 완료 (기존 lease 구조 종료, full ownership)
○ H1 2027 revenue 시작 목표

권한 (현재 진행)

✓ 4/24-26 Sharon zoning board 승인 (빌딩 높이/용도)
○ 추가 필요: Mercer County 승인 → Sharon Planning Commission → Sharon City Council
⚠ 17 acres tight — hyperscaler 300~500MW campus 선호와 mismatch

핵심 체크포인트

1. 80MW substation YE 2026 완공 · 2. Mercer County→City Council 통과 일정 · 3. tenant type (hyperscaler vs neocloud) · 4. Panther보다 먼저 lease 가능성 (현실적 첫 catalyst 후보) · 5. lease MW 규모 (전체 110 vs 분할)

Moses Lake (WA, Grant County)

B 자산 / A- proof

18MW · $128M Vertiv binding · 1% pipeline 비중 / Execution proof point

전력 + 인프라

✓ 18MW Grant County PUD secured · West Coast 최저 전력비 + 100% 재생
✓ $128M Vertiv binding agreement (2025/11) — critical IT infra
✓ Turner Construction, 6 acres + 인접 부지 매입 옵션
○ 舊 Titan 미사일 사령부 부지 (interesting heritage)
○ Dec 2026 completion target → H1 2027 RFS 첫 후보
○ Q4 콜에서 GPU-as-a-Service 포기 → pure colocation

⚠ Utility 리스크 (메모노트 추가)

⚠ Grant PUD load growth cap (3/25/2025 발표) — substation/transmission upgrade 전까지 신규 대형 고객 제한
⚠ 2026.04부터 unbundled rate 적용 — large/industrial 고객군 8~10% 인상
→ "미국 최저 전기요금" 문장은 방향 맞지만, future cost는 utility pass-through + load cap 같이 봐야

핵심 체크포인트

1. $128M Vertiv 인도 진행 · 2. Dec 2026 completion 유지 · 3. 18MW lease tenant (hyperscaler 인바운드 강도) · 4. Grant PUD rate pass-through 영향 · 5. GB300/Vera Rubin commissioning · "잘 돼도 회사 전체 thesis 혼자 살리진 못함"

Sherbrooke (QC) + Quebec 추가 사이트

C+ 자산 / 장기 보너스

96MW Sherbrooke + 74MW 추가 = 170MW total · 2028 RFS · Canadian sovereignty 시장

전력 + 환경 (긍정적)

✓ Hydro-Sherbrooke 100% 재생 (저원가 hydropower)
✓ Montréal 90분 거리 + Quebec 데이터센터 클러스터 인근
✓ 2025/10월 BTC→HPC 전환 가능 regulator 확인 (province + utility)
✓ Cool climate + PUE 1.15-1.35 강점
○ Earliest RFS 2028 — 장기 timeline

⚠ 구조적 한계

⚠ Fragmented sites — 96MW Sherbrooke + 74MW 다른 사이트 (단일 mega-campus 아님)
⚠ Amazon식 regional campus 전략 (fiber로 묶음) — 하이퍼스케일러 300~500MW 단일 캠퍼스 선호와 mismatch
⚠ Canadian demand 시장 ≠ 미국 PJM mega demand (frontier training cluster 가능성 낮음)
○ 적합 시장: 캐나다 은행/공공/헬스케어 data sovereignty 수요

핵심 체크포인트

1. Hydro-Sherbrooke conversion 문서화 · 2. 96MW Sherbrooke 개발 plan · 3. fiber regional campus 구조 · 4. Canadian sovereignty tenant 발굴 · 5. 2028 RFS 유지 · 2026 catalyst 중심 아님

⚠ Scrubgrass (PA, Venango County)

C+ 자산 / S급 옵션

"Under Application" · 1.3GW potential / not secured · long-dated call option (≠ 기가캠퍼스)

⚠ 메모노트 핵심 정정

"Secured" 표기는 잘못됨 → 실제: "Under Application / On-Site Generation Evaluation". 회사 자체가 "100% secured 아닌 유일한 사이트"라고 명시. 기존 발전소도 1GW 아니라 ~94.7MW급 waste coal (Global Energy Monitor 검증). 1.3GW는 grid + gas + 인프라 + ESA 다 맞아야 가능한 그림.

전력 (모두 옵션 단계)

○ FirstEnergy conceptual load study 250 → 500 → 750MW 완료
○ Detailed load study 단계 진입 (firm ESA 전 단계)
○ Tennessee Gas Pipeline 3-4마일 거리 — 550MW CCGT potential (early stage evaluation)
⚠ Gas turbine vendor/order, EPC contract, air permit, gas supply 모두 미공시
⚠ Earliest large-scale 2028+ timeline · 650 acres 부지
✗ Firm ESA / generation / supply 다 미확정

⚠ 환경/규제 baggage (메모노트 추가)

✗ Earthjustice/PennFuture vs DEP+Scrubgrass Reclamation Co. settlement (2025/3 합의)
→ ~325,000톤 unpermitted coal ash pile 제거 의무, 2026.09.01 deadline (기존 2027 → 14개월 단축)
→ DEP $28,800 civil penalty + stormwater control 재구축 + 모니터링 우물 + 분기 보고
✗ Stronghold 시절 PJM capacity market rule 위반 — $1.4M settlement (Utility Dive 보도)
⚠ Allegheny River 인근 (Federal Wild & Scenic 지정) — 환경단체 감시 강도 높음
⚠ 2022년 EPA 기준 연 50만 톤 CO2 배출 (waste coal 연소)

핵심 체크포인트 — Valuation은 "옵션 가치"만 부여해야

1. FirstEnergy detailed load study 결과 · 2. firm ESA 체결 · 3. Tennessee Pipeline lateral 권리 확보 · 4. 가스터빈 vendor/order 공시 · 5. EPC + air permit + gas supply · 6. 2026.09 coal ash cleanup 진척률 · 7. PJM compliance 상태 · 8. 2028+ RFS가 당겨지는지

📌 사이트 종합 한 줄 정리

• Panther Creek: 자산 최고. but Carbon County 보완 + DEP permit + tire-derived fuel 환경 이슈가 NTP를 늦춤. "hyperscaler가 도장 찍으려면 전부 닫혀야".
• Sharon: 첫 lease 후보로 가장 현실적. but 17 acres + 110MW 규모 → "credibility catalyst", multiple expansion catalyst는 아님.
• Moses Lake: execution proof point. Grant PUD load cap + rate increase가 future economics 압박.
• Sherbrooke: 좋은 hydro지만 fragmented + Canadian sovereignty 시장 → 2026 catalyst 중심 아님.
• Scrubgrass: bull case 핵심이지만 base case에 너무 못 넣음. "1.3GW secured campus 아님 → 1.3GW potential 옵션". coal ash + PJM 위반 baggage 동반.

PART 4 · RISK · BEAR CASES · CHECKLIST

사이트 리스크 랭킹 + 3 Bear Case + 5/11 체크리스트

"AI 수요 둔화"는 너무 원론적. 실제 thesis 깨짐은 사이트별 병목에서 옴.

사이트별 리스크 랭킹

자산 등급 × 진행 등급 매트릭스

A급 자산 / B급 진행

Panther Creek

자산 질 최고. but permitting/NTP/토지개발 미완. "좋은 site인데 financeable site로 완전히 de-risk되지 않음"

B+ 자산 / A- 현실성

Sharon

scale 작지만 secured ESA · YE 2026 substation. "첫 lease는 가능, but valuation 폭발시키기엔 작음"

B 자산 / A- proof

Moses Lake

execution proof point. Grant PUD utility risk. "잘 돼도 회사 thesis 혼자 못 살림"

C+ 자산 / 장기 보너스

Sherbrooke

clean hydro + cool climate. Canadian conversion ≠ US PJM mega demand. "2026 핵심 catalyst 아님"

C+ 자산 / S급 옵션

Scrubgrass

scale 미쳤음. but firm power · turbine · gas · ESA · environmental cleanup 다 미확정. "bull case 핵심 but 지금은 secured asset 아니라 deep OTM call option". Coal ash 2026.09 deadline + Stronghold 시절 PJM 위반 baggage 동반.

⚠ 3가지 Bear Case (thesis가 깨지는 시나리오)

매크로 아니라 사이트별 병목이 핵심

1

"좋은 얘기 많은 전직 miner" 인상 지속

Panther Creek이 permit/NTP에서 계속 밀림 + Sharon은 lease 나와도 작아서 re-rating 제한 + Moses Lake는 18MW proof point 그침 + Scrubgrass는 1.3GW가 계속 "study 중"으로 남음 → 시장은 KEEL을 계속 채굴자 multiple로 봄. 가장 현실적인 약세 시나리오.

2

"First lease의 질이 낮다"

첫 lease 자체가 나오는 게 끝이 아님. 고객이 investment-grade hyperscaler 아닌 작은 neocloud / MW 규모 작음 / lease rate 낮음 / TI(tenant improvement) burden이 KEEL 쪽으로 과하게 옴 / PF가 비쌈 → 시장은 "lease 나옴"보다 "경제성 별로다"를 먼저 봄.

3

"Financing이 생각보다 dilutive"

$1B 프로젝트 = 60-65% debt + 33% equity 필요. Equity는 holdco / project minority sale / convert / ATM 어떤 형태로든 옴. CFO 본인도 Needham에서 "개발사에서 equity need는 당연한 구조"라고 솔직히 말함. "lease = 무조건 호재"가 아니라 "lease terms + financing terms + KEEL retained economics" 같이 봐야 함.

📋 5/11 Q1 2026 어닝콜 체크리스트

첫 KEEL 명의 콜. 사이트별 통합 체크.

⭐ Panther Creek

1. Carbon County 보완 진척
2. 5/4 DEP comment 결과
3. PPL 50MW long-lead
4. 60MW ISA→ESA 전환
5. NTP 일정 (mid-late summer)
6. Tier-1 vs neocloud lease 종류

Sharon

1. 80MW substation YE 2026
2. Mercer County 진척
3. tenant type
4. lease MW 규모
5. Panther보다 먼저 lease?

Moses Lake

1. $128M Vertiv 인도
2. Grant PUD rate 영향
3. load cap 영향
4. 18MW tenant
5. Dec 2026 completion 유지

⚠ Scrubgrass

1. detailed load study
2. firm ESA
3. 가스터빈 vendor/order
4. 2026.09 coal ash 진척
5. PJM 시장 compliance
6. 2028+ RFS 당겨지는지

🌐 자본구조 + 매크로

1. 전환사채 capped call 행사가/한도 (실제 dilution 지점) · 2. Project minority equity 매각 협상 신호 · 3. Macquarie $200M 잔여 인출 일정 · 4. BTC mining wind-down 속도 · 5. Lease rate 동향 ($150 → $180?) · 6. Russell 1000/3000 편입 일정 (6월 말)

FINAL VERDICT

최종 판단

메모노트 결론 그대로 + 데이터 검증.

한 줄 결론

"KEEL은 2.2GW 회사라서 싼 게 아니라, 시장이 아직 Panther/Sharon/Moses의 첫 commercial lease 가능성을 거의 안 믿고 있어서 싸다. Scrubgrass는 덤이 아니라 대박 옵션이지만, 지금은 secured asset이 아니다."

데이터 검증 핵심

✓ 현재 EV/MW $2.66M (BTC 그룹 통과, with-lease 그룹 진입 전 전이 구간)
✓ With-lease 그룹 ($4-6M/MW) 진입 시 +52% ~ +130% upside
✓ KEEL은 IREN과 달리 GPU 안 사고 powered shell만 → ATM 의존도 구조적 낮음
✓ Mir CFO 자금조달 우선순위: project debt → minority sell-down → converts → ATM (마지막)
✓ Wayne Duso (전 AWS VP) 보드 + James Bond (전 HPE) HPC 리드 = HPC 전환 시그널 진짜
⚠ Panther Creek Carbon County conditional rejection + DEP permit 5/4 마감 = NTP 늦춤 리스크
⚠ Scrubgrass coal ash 2026.09 deadline + Stronghold 시절 PJM $1.4M 위반 = hyperscaler diligence 부담
⚠ Moses Lake Grant PUD load cap + 8-10% rate 인상 = future economics 압박