MRVL은 이번 분기 숫자 자체는 나쁠 가능성이 낮고, 광통신 수요도 강하게 확인되고 있어서 소폭 beat는 기본값에 가깝다.
진짜 관건은 “가이던스를 얼마나 올리느냐”, 특히 데이터센터/인터커넥트 쪽 성장률을 기존 +40%/+50%에서 얼마나 더 위로 끌어올리느냐다.
다만 주가가 직전 실적 이후 2배 올라서, 좋은 실적이 나와도 시장 기대치를 못 넘기면 오히려 빠질 수 있는 어려운 셋업이다.
<1줄요약> MRVL은 장사는 잘될 것 같은데, 주가가 이미 “잘될 거야”를 너무 많이 먹어서 이제는 그냥 잘하는 정도로는 부족한 상황.
Marvell은 2026년 5월 27일 장 마감 후 FY27 1분기 실적을 발표한다.
직전 실적 발표 이후 주가가 두 배 오른 만큼, 이번 Marvell 실적의 셋업은 훨씬 까다로워졌다. 광통신 동종 업체들의 코멘터리가 강했다는 점을 감안하면, 우리는 Marvell이 회사 가이던스 24억 달러 대비 시장이 기대하는 “소폭 beat” 수준은 맞출 수 있을 것으로 본다.
Marvell은 이전에 FY27 데이터센터 매출이 전년 대비 40% 성장하고, 인터커넥트 비즈니스는 전년 대비 50% 성장할 것이라고 가이던스를 제시했다. 반면 우리는 이 숫자를 각각 약 60%, 90% 수준으로 모델링하고 있다. 따라서 경영진이 이번에 가이던스를 상향할 가능성이 있다고 본다. 우리의 성장 가정은 FY27 EPS 4.36달러, FY28 EPS 7.70달러 전망을 뒷받침한다.
특히 우리는 다음 포인트들을 주목한다.
Marvell의 Inphi는 Google의 오랜 기술 파트너이며 Innolight의 공급업체다. 우리는 Marvell이 Google DSP 주문에서 100% 점유율을 유지할 것으로 예상한다.
Google에서 확보한 점유율을 기반으로, 우리는 Marvell이 1.6T 시장에서 DSP, TIA, 드라이버 기준 약 60% 점유율을 가져갈 것으로 추정한다. 마찬가지로 800G 시장에서는 DSP, TIA, 드라이버 기준 약 70% 점유율을 가질 것으로 본다. 800G에서 점유율이 더 높은 이유는 Broadcom이 1.6T DSP 시장에 우선순위를 둘 것으로 예상되기 때문이다.
Google의 1.6T 트랜시버 수요와 함께, 우리는 2.4T coherent-lite DSP의 기여도가 아직 과소평가되어 있을 수 있다고 본다. 현재 우리는 FY28/CY27에 200만 유닛, FY29/CY28에 1,000만 유닛 출하를 예상하며, ASP는 각각 250달러, 200달러로 가정하고 있다. 이전에도 언급했듯이, Marvell은 Google의 DSP 수요 증가에 레버리지되어 있다고 본다.
최근 Lumentum, Arista, Nokia 실적 콜에서 “스케일”에 대한 언급이 계속 부각된 점을 감안하면, Marvell 역시 DCI 애플리케이션용 DSP를 따로 언급할 수 있다고 본다. 회사는 앞서 올해 5대 주요 하이퍼스케일러 모두에 DCI 모듈을 공급할 것으로 기대한다고 가이던스를 제시했다. 우리가 이해하기로 이는 하반기 고객 샘플링이 예상되는 신규 Electra 및 Libra coherent DSP보다는, 회사의 기존 포트폴리오를 지칭한 것으로 보인다.
이번 분기는 플레이하기 어렵다. 숫자가 나쁠 것 같아서가 아니다. 아마 숫자는 괜찮을 것이다. 문제는 좋은 뉴스가 이미 주가에 꽤 반영되어 있을 가능성이 높다는 점이다.
우리는 광통신 수요가 실제로 강하고, 공급이 제약되어 있다고 본다. 그래서 탄탄한 beat는 기본 시나리오다. 우리에게 진짜 질문은 두 가지다. 하나는 경영진이 전망치를 충분히 올릴 수 있느냐. 다른 하나는 그 상향이 시장이 신뢰하는 사업부, 즉 광통신에서 나오느냐, 아니면 아직 시장이 덜 믿는 커스텀칩 쪽에서 나오느냐다.
매출 24억 달러 근처를 찍는 것은 바닥이지 승리가 아니다. Marvell은 최근 4개 분기 연속으로 약 1%씩 beat를 해왔다. 따라서 또 한 번의 작은 beat는 이미 기대에 들어가 있다. 중요한 것은 다음 분기 가이던스와 연간 가이던스다.
주가가 두 배 올랐기 때문에, “좋다”는 이미 가격에 반영되어 있다. 이제 시장은 성장이 계속된다는 것만이 아니라, 성장 속도가 더 빨라지는지를 보고 싶어 한다. 가장 깨끗한 신호는 인터커넥트, 즉 광통신 성장률 가이던스가 기존 +50%에서 +60% 쪽으로 올라가는 것이다.
이 구분에 대해서는 시장도 대체로 동의하는 듯하다. 그래서 이번 분기 업사이드가 광통신에서 나오는지, 아니면 커스텀 ASIC에서 나오는지가 진짜 관건이다. 광통신 쪽 업사이드가 크면 신제품이 예상보다 일찍 나타나고 있다는 의미다. 반대로 ASIC 의존도가 커지면 경로의 불확실성도 커진다.
업계 체크에 따르면 1.6T 광통신 수요는 실제로 존재하고, 병목은 레이저다. 공급은 대략 10~15% 부족한 상황으로 보인다. 따라서 깔끔한 실적은 결국 부품을 더 확보했다는 뜻이고, 가이던스 상향 폭은 수요가 있느냐 없느냐가 아니라 캐파가 얼마나 올라오느냐에 달려 있다.
커스텀칩 비중이 커질수록 마진은 내려가는 방향으로 움직인다. 우리는 모든 모델이 이 부분을 어느 정도 반영하고 있다고 본다. 따라서 flat-to-down 마진은 크게 놀랄 일이 아닐 수 있다. 오히려 마진에서 업사이드가 나오면, 그게 더 드물고 긍정적인 서프라이즈가 될 수 있다.
Marvell의 Google 광통신 매출을 TPU 출하량에 1:1로 연결해서 보는 단순한 bull case가 있다. 그런데 실제로는 그렇게 단순하지 않다.
Google의 pod는 optical circuit switching을 사용한다. 여기서는 각 칩이 광링크를 통해 여러 다른 칩과 연결된다. 그리고 pod가 커질수록 칩당 필요한 링크 수가 세대가 바뀔 때마다 증가한다.
그래서 Google에서 Marvell의 광통신 및 DSP 콘텐츠는 TPU 유닛 수보다 더 빠르게 성장한다. 심지어 TPU 출하량이 flat하거나 줄어드는 해에도 Marvell의 optical/DSP 콘텐츠는 계속 성장할 수 있다. Google 기회를 단순히 칩 유닛 수로만 계산하면 과소평가하게 된다.
Marvell은 현재 Google의 optical DSP에서 사실상 전체 점유율을 가지고 있다. 여기에는 short-reach coherent-lite 부품과 표준 800G/1.6T 라인이 모두 포함된다.
Google의 fabric이 확장되고 새로운 링크 타입이 추가될수록, 지출의 더 많은 부분이 경쟁사가 아니라 Marvell로 향하게 된다. 이것이 1.6T 점유율 숫자 아래에 숨어 있는 조용한 복리 스토리다.
Broadcom은 Marvell의 광통신 DSP 주요 경쟁자인데, Broadcom은 6월 3일에야 실적을 발표한다. 따라서 5월 27일 Marvell이 1.6T 점유율에 대해 자신 있게 이야기하더라도, 그것은 아직 사실이라기보다는 주장으로 봐야 한다. 일주일 뒤 Broadcom 숫자가 나와야 그 주장을 검증할 수 있다.
수요는 확인됐다. 공급이 제한 요인이다. 컨센서스는 거의 맞춰져 있다. 그래서 이번 분기의 핵심은 분기 실적 숫자 자체가 아니다. 가이던스다.
광통신 전망이 얼마나 올라가는지, 그리고 이미 beat를 가격에 반영한 주가를 정당화하기 위해 경영진이 상대적으로 불확실한 커스텀칩 라인에 얼마나 기대야 하는지를 봐야 한다.
우리는 광통신 라인에 시장의 칩 유닛 기반 계산보다 더 큰 업사이드가 있다고 본다. 업사이드는 바로 거기에 있다. 반대로 그쪽에서 톤이 약해지면, 그게 가장 걱정스러운 신호다.
Bull광통신 가이던스가 크게 올라가고, Google DSP 독점/1.6T/2.4T coherent-lite 스토리가 숫자로 연결된다.
Base분기 beat는 나오지만, 가이던스 상향폭이 주가 2배 상승을 정당화할 만큼 강한지는 애매하다.
Bear업사이드가 광통신이 아니라 커스텀 ASIC 쪽에 기대는 모양새가 나오고, 마진 압박까지 같이 보인다.