왜 지금,
그 많은 칩 중에
마벨인가

변신의 설계자 — 매트 머피의 10년

하드디스크 컨트롤러 회사가 어떻게 AI 인프라의 핵심이 됐나

2016년, 매트 머피(Matt Murphy)가 CEO로 부임했을 때 마벨은 위기의 회사였다. 1995년 설립(버뮤다 → 현 델라웨어 윌밍턴 본사), 주력은 하드디스크·SSD 컨트롤러. 그런데 SSD 쪽은 SK하이닉스·마이크론 같은 낸드 제조사들이 수직계열화하며 마벨의 독립 컨트롤러 사업을 위협하고 있었다. 한 전직 임원의 표현을 빌리면, 회사의 무게중심은 스토리지에서 네트워킹·프로세서로 이미 옮겨가던 중이었다.

머피의 베팅은 분명했다. "범용 부품을 많이 파는 회사"를 버리고, "하이퍼스케일러와 처음부터 같이 칩을 설계하는 회사"가 되겠다는 것. 이 한 줄이 이후 10년의 모든 M&A와 내러티브를 설명한다. 오늘의 경영진 — 머피(CEO·회장), 크리스 쿠프먼스(President·COO), 빌럼 마인티스(CFO) — 가 실적콜마다 반복하는 메시지도 결국 같다: "우리는 고객의 워크로드에 맞춰 한 세대가 아니라 여러 세대를 함께 간다."

M&A로 한 층씩 쌓아올린 'AI 랙'

아베라 → 인파이 → 이노비움 → 셀레스티얼 — 인수마다 스택의 한 층

마벨의 M&A는 백화점식 확장이 아니다. AI 데이터센터 랙(rack)을 한 층씩 채워가는 퍼즐 맞추기였다. 각 인수가 정확히 빠진 조각을 메웠다.

이 중 인파이(Inphi, 2021)가 변곡점이었다. 인수 전 마벨의 유기적 성장률은 9~10% 수준. 그런데 인파이로 데이터센터 노출이 2배가 되면서 전체 성장률이 최대 20%까지 뛸 수 있다는 전망이 나왔다. 비싸다는 말도 있었지만, 입지와 마진 개선 측면에서 "전략적으로 옳다"는 평가가 지배적이었다. 지금 마벨이 광 DSP에서 60%+ 점유율로 준독점을 누리는 그 사업의 뿌리가 바로 인파이다.

그리고 2025년, 마벨은 같은 논리를 한 번 더 반복한다 — 셀레스티얼 AI(Celestial AI) 인수. 한 전문가는 이를 두고 AI 데이터센터의 물리적 한계인 '구리선 장벽(Copper Wall)'을 허무는 묘수라 평했다. 경영진 스스로도 "셀레스티얼을 처음 봤을 때 인파이를 처음 봤을 때가 떠올랐다"고 했다. 인파이가 광 DSP의 1등을 만들었듯, 셀레스티얼로 다음 전장(scale-up)의 1등을 노린다는 선언이다.

고객의 대이동 — 델·HP에서 하이퍼스케일러로

매출의 76%가 데이터센터, 그 안의 60~80%가 AI

불과 몇 년 전만 해도 마벨 데이터센터 사업의 한 축은 QLogic 'FastLinQ' NIC였다 — HP·델·레노버 서버에 들어가는 10G/1G 이더넷 어댑터. 가격 민감하고 마진 낮고, 하이퍼스케일러에선 큰 재미를 못 봤다. 5G(삼성·노키아)에서 자일링스·브로드컴 점유를 갉아먹는 틈새 강자, 딱 그 정도가 옛 마벨의 자리였다.

지금은 완전히 다른 회사다. 최신 분기 기준 데이터센터가 매출의 76%, 그 데이터센터 매출의 60~80%가 AI/ML과 직결된다. 고객도 "여러 OEM 중 하나에 부품 납품"에서 → "소수 하이퍼스케일러와 초기 설계부터 함께하는 공동설계 파트너"로 격상됐다.

고객 구성을 둘러싼 흥미로운 디테일 하나. 외부 매체는 "AWS Trainium이 최대 고객"이라 단정하지만, 마벨 경영진은 18개 실적콜 어디서도 'Trainium'을 입에 올린 적이 없다. 늘 "Tier-1 하이퍼스케일러 3곳"으로만 말한다. 반면 익스퍼트콜에서는 AWS Trainium + Microsoft Maia 멀티이어 양산 딜이 명시적으로 거론되고, 2025년 6월 커스텀 이벤트엔 마이크로소프트 임원이 직접 연사로 나왔다. 즉 고객 다변화(AWS·MS·Google)는 회사가 공개적으로 인정하는 것보다 실제로 더 진전돼 있을 가능성이 크다.

두 엔진, 그리고 마벨이 '진짜 1등'인 곳

커스텀은 2위 도전자, 광 DSP는 준독점 챔피언

복잡해 보이지만 마벨은 결국 두 엔진으로 굴러간다. 하나는 커스텀 실리콘(XPU) — 하이퍼스케일러 맞춤 AI 가속기. 딜이 크지만 수주 따라 들쭉날쭉(lumpy)하다. 다른 하나는 광 인터커넥트 — 데이터를 빛으로 옮기는 부품(DSP·TIA·DCI). "AI 골드러시의 삽과 곡괭이"라, 누가 이기든 데이터는 흘러야 하니 꾸준하다.

여기서 투자자가 자주 헷갈리는 지점. 시장은 화려한 커스텀 ASIC만 본다. 하지만 거기선 마벨이 2위다 — 브로드컴이 ~70%(구글 TPU·메타 MTIA), 마벨은 ~15~25%. 정작 마벨이 진짜 1등인 곳은 광 DSP다. 800G 광 DSP 시장에서 Ara·Nova 플랫폼으로 60%+ 점유, 준독점. 모건스탠리는 "경쟁자가 빼앗기 매우 어려운 깊은 해자"라 평한다. 펀다가 "인터커넥트는 저평가된 강점"이라 콕 집은 게 바로 이 부분이다.

그래서 마벨의 그림은 "커스텀에서 브로드컴을 이긴다"가 아니다. "광에서 이미 1등, 커스텀에서 빠르게 2등을 굳히며, 그 둘을 한 랙 안에 묶어 판다"가 정확한 그림이다.

왜 AVGO·NVDA보다 '빠짝' 서는가

숫자로 보는 업사이드의 토크(torque)

AVGO도 NVDA도 훌륭하다. 하지만 "어디가 더 가파르게 솟구치냐"는 질문엔 마벨이 답이 될 수 있다. 이유는 세 가지, 전부 숫자로 설명된다.

① 가장 작은 베이스 = 가장 긴 활주로

같은 AI 사이클이라도 출발 체급이 다르다. 매출 $8B의 마벨이 두 배가 되는 것과, $216B의 엔비디아가 두 배 되는 것은 난이도가 다르다.

② EPS가 매출보다 빨리 큰다 (영업 레버리지)

커스텀 칩은 고객이 개발비(NRE)를 선지급한다. 그래서 GM%는 회사 평균보다 낮지만, OpEx 부담이 줄어 영업이익은 매출보다 빠르게 붙는다. 펀다 추정에서 FY27 매출이 +75% 늘 때 EPS는 +83% 자란다. GM%가 64%→59%로 빠지는 동안 영업마진은 오히려 30%→37%로 확대된다. "GM 하락 = 나쁨"이 아니라 믹스의 결과라는 게 핵심.

③ 그래서 멀티플이 '스스로' 내려앉는다

이게 진짜 투자각도다. 오늘 67배는 비싸 보인다. 하지만 펀다 EPS가 맞다면, ~$199 주가에 박힌 선행 P/E는 해마다 무너진다:

④ 게다가 옵션이 겹겹이 (아직 숫자에 덜 들어간 것들)

위 EPS조차 보수적일 수 있다. 매출 위에 얹힐 카드가 줄섰다.

펀다의 숫자를 어떤 맥락에서 봐야 하나

왜 회사보다 공격적인가 — 그리고 그게 왜 말이 되나

펀다는 회사 가이던스보다 위에 있다. FY28 데이터센터 성장률을 회사는 +55%로 깔지만 펀다는 ~90%를 본다. 35%p 갭의 정체는 단순하다 — 회사 가이던스가 "클라우드 capex가 30%대로 둔화"한다는 전제를 깔고 있는데, 펀다는 그 전제가 보수적이라 본다. capex가 안 꺾이면 회사가 깐 베이스 자체가 틀린 것 → 큰 비트(beat) 여지.

펀다 베팅의 엔진은 구체적이다. 구글향 XPU-attach(DPU·CXL)가 FY27 0 → FY28 ~$1.8B → FY29 ~$5.1B로 솟구쳐, 회사 $10B 커스텀 목표의 과반을 책임진다는 비(非)컨센서스 콜. 에이전틱 AI와 인퍼런스의 메모리 집약도가 근거다.

제3자 검증도 같은 방향이다. 익스퍼트콜은 "2026년 마벨 비즈 +20~40%", "DC 매출의 60~80%가 AI", "하이퍼스케일러 듀얼소싱으로 마벨이 최대 수혜"라 말한다. 광 DSP 60%+ 해자도 펀다의 "인터커넥트가 저평가됐다" 테제를 뒷받침한다. 다만 같은 익스퍼트들이 공급망(CoWoS)을 경영진보다 강하게 경고한다는 점은 펀다 숫자에 대한 천장으로 함께 봐야 한다.

그래서, 투자각도

한 문장으로 좁히면

마벨은 AI 인프라를 가장 높은 토크로 플레이하는 방법이다 — 광에서 이미 1등, 커스텀에서 빠른 2등, 그 위에 attach·scale-up·NVLink 옵션이 겹겹이 쌓였고, 작은 베이스 덕에 EPS가 대장주들보다 가파르게 인플렉션한다. 펀다 숫자가 맞다면 오늘의 67배는 FY28 15배로 스스로 내려앉는다.

모니터링 1순위는 매출 미스가 아니다. 고객·소켓 코멘트("delay·redesign·in-house")와 CoWoS 공급이다. 67배 멀티플은 실적보다 내러티브의 균열에 먼저 반응한다.

※ 본 대담은 내부 학습·팀 공유용 정리이며 투자 권유가 아니다. 모든 추정·원문·표의 1차 근거는 상단 '원문 & 데이터실' 탭에 전부 보존돼 있다. → 펼쳐서 검증.