LIVE · MEMORY ECONOMICS · 2026.05.21
NAND × HBM × DRAM WAFER MATH
Investor Note · MUST Asset Mgmt

NAND CapEx가 안 도는 이유는
가격이 아니다
'규율'이다

실시간 가격으로 다시 계산하면 NAND wafer revenue는 이미 HBM과 cross-over 완료. 그런데도 자본은 안 들어옴. 진짜 트리거를 다시 정의합니다.

TLC NAND Wafer Revenue / HBM3E Wafer Revenue
137%
즉, 같은 wafer 1장에서 TLC NAND가 HBM3E보다 37% 더 많은 revenue를 만든다. 직관과 정반대.
⚡ Eureka

"wafer당 bit leverage 때문에 NAND wafer가 안 들어간다"는 시장 통념은 가격 데이터로 이미 무너졌다

HBM3E는 ~$8.30/GB, NAND TLC는 ~$0.084/GB. Tim Deane이 말한 NAND wafer = HBM wafer × 135x bits (TLC 기준)을 적용하면 결과는 명확. 그럼 진짜 이유는 뭔가?

§ 01 4종 비교 — Wafer 1장당 Revenue

HBM3E · HBM4 · TLC NAND · QLC NAND. 같은 300mm 웨이퍼 1장에서 만들어지는 최종 제품 매출. NAND가 cell당 더 많은 bits를 담을수록(TLC > QLC > SLC) wafer당 매출 증폭.

§ 02 What-if 시뮬레이터

슬라이더로 가격을 움직여보세요. NAND 가격이 어디까지 떨어지면 HBM이 다시 우위가 되는지, HBM 가격이 얼마나 떨어지면 NAND가 압도하는지 직접 확인 가능.

HBM3E 가격 8.30$/GB
$4.00 현재 $8.30 $20.00
NAND TLC 가격 $0.084/GB
$0.03 현재 $0.084 $0.20
실시간 NAND TLC Wafer Revenue / HBM3E Wafer Revenue
137%
NAND wafer가 HBM3E를 37% 압도 — Memory makers는 capex를 NAND에 돌릴 합리적 이유 있음

§ 03 NAND TLC 가격 최근 흐름

Phison CEO Pua가 콜에서 경고한 6개월 100%+ 가격 폭등. 1Tb TLC NAND 기준. AI infrastructure가 NAND 인벤토리를 빠르게 흡수.

1Tb TLC NAND Spot · USD

SOURCE · TRENDFORCE / DIGITIMES / TECHPOWERUP
Jan 2025
$5.78
base
Jul 2025
$4.80
-17%
Nov 2025
$10.70
+123%
May 2026 추정
$11~13
상승 지속

§ 04 그럼 왜 NAND CapEx는 안 들어오나?

Revenue 측면에서 NAND가 매력적인데도 메모리 메이커들이 NAND에 capex를 안 쓰는 4가지 이유. (1)+(2)는 economics, (3)+(4)는 strategy.

01
Economics

Margin Gap이 여전히 크다

Revenue가 동등해도 profit dollar는 HBM 압승. HBM은 oligopoly + supply 부족 = 가격 결정력. NAND는 commodity 본성이 남아있어 마진 상한이 있음.

~55-60%
HBM GM
~35-40%
NAND GM
02
Economics

CapEx Intensity 비대칭

HBM은 기존 DRAM fab 위에 TSV/packaging만 add하면 됨 → marginal CapEx 낮음. NAND greenfield는 전체 fab을 새로 지어야 → wafer당 CapEx 막대함. ROIC 게임에서 HBM 압승.

add-on
HBM CapEx
greenfield
NAND CapEx
03
Strategy

의도된 Supply Discipline (카르텔)

Samsung · SK Hynix · Kioxia · Micron — 4사가 2H25부터 동시 감산. 점유율 경쟁 reflex를 의식적으로 끊고 마진 보존 우선으로 전환. 한 곳이 깨면 다 같이 깨지는 prisoner's dilemma 균형.

4 of 4
감산 동참
20~30%
'26 인상폭(Samsung)
04
Strategy

HBM4 ramp가 자원을 먹는다

HBM4는 base die를 TSMC에서 제조 (50% 원가 상승). SK Hynix · Samsung은 DRAM wafer · 클린룸 공간 · 엔지니어를 HBM4로 집중 배분 중. NAND 라인 신설은 capa 우선순위에서 밀림.

~$500
HBM4 stack 가격
2x
HBM3E 대비

§ 05 진짜 트리거 — 무엇을 봐야 하나

가격은 이미 충분. NAND CapEx 사이클을 깨는 진짜 트리거는 따로 있음. 각 트리거의 발생 확률은 주관적 추정.

2027 2H
HBM4/4E ramp 완료 → 자본 여유 발생 SK Hynix · Samsung이 HBM4 capa target에 도달하면 다음 capex 사이클의 자본이 NAND로 흐를 수 있음
45%Base case
2026 2H~
Hyperscaler 직접 압박 (Phison CEO 시나리오) NAND 부족이 AI infra ramp의 병목이 되면 AWS · Microsoft · Google이 long-term offtake로 NAND capex 직접 funding
25%Bull case
언제든
카르텔 균열 — 한 곳이 점유율 욕심 역사적으로 NAND 카르텔은 결국 한 곳(주로 Samsung 또는 중국)이 깬다. CXMT/YMTC 또는 Solidigm 독립 시 가장 risk
20%Wild card
2028+
Layer scaling 한계 도달 286→321→400+층 갈수록 bit/wafer leverage 둔화. 결국 wafer 추가 외엔 bit 공급 늘릴 방법 없음
10%Slow burn
⚡ 최종 결론
가격은 더 이상 변수가 아니다.
카르텔의 인내심이 변수다.
투자 함의

Long 메모리 메이커 — 가격↑ + capa 동결 = 마진 acceleration

Watch LRCX — NAND CapEx 재개 전까지 wait. 2027 시그널 모니터링.

Caveat — 카르텔이 깨지면 그 순간 NAND 사이클 끝. Spot price 일일 점검 필요.