| 변수 | 값 | 근거 |
|---|---|---|
| DDR5 ASP | $8.0/GB | 2024 ASP $3.0/GB × YoY +171%(BISI) 보간, 16GB 모듈 소매 $250+·中 소매 RMB1,300 피크와 정합. 민감도 $3~12 제시 |
| HBM3E ASP | $15/GB | '26초 계약 $13~17/GB (피크 '25상 $17~20) |
| DDR5 양품 출하 | 1,840 GB/웨이퍼 | 16Gb 다이 ~50mm²(D1b급) → 총 ~1,150개 × 수율 80% |
| HBM 판매가능 출하 | 1,000 GB/웨이퍼 | 다이면적 2배 + 적층·베이스 손실 — 'HBM 1GB = 웨이퍼 3배' 룰과 정합 |
| capex / wpm | DDR5 $170k · HBM $220k | 선단 그린필드 $15~20B/100k wpm (M15X ~20조, 미크론 히로시마 $9.6B 역산) · HBM은 TSV/본딩 라인 +30% |
| 현금원가 | DDR5 $2.0k · HBM $4.5k /웨이퍼 | 전공정 소모품·인건·유틸 + HBM은 적층/테스트/베이스다이 |
| 감가 6년 · 세율 24% | — | 한·미 유효세율 근사 |
| CXMT 조정 (복합 요인) | 값 | 근거 |
|---|---|---|
| 다이 면적 페널티 | ÷1.40 | G4 다이 67mm², 삼성比 +40% (TechInsights) |
| 수율 디스카운트 | ×0.85 | 멀티패터닝 오버레이·신생 라인 |
| 판가 디스카운트 | ×0.70 | 내수·미인증 채널 (모듈 $138 vs $300~400 사례보다 보수적) |
| 현금원가 할증 | ×1.30 | SAQP 스텝 증가·DUV 다중 패스 |
| capex / wpm | $150k | 국산장비·건설비 저렴(−) vs 노광 패스 장비 대수 증가(+) 상계 |
| 보조금 | IC의 40% | 대기금·성정부 출자, 무상토지, 전력보조 — 회사 부담 IC 60% |
| 세율 | 15% | 고신기술기업 우대 (면세기간 포함 시 더 낮음 → 보수적) |
| 3강 DDR5 @$8/GB | 3강 HBM3E @$15/GB | CXMT 완전원가 (실현가 $5.6) | CXMT 보조금기준 (동일 실현가) | |
|---|---|---|---|---|
| 매출/웨이퍼 | $14.7k | $15.0k | $6.3k | $6.3k |
| 현금원가 | −2.0 | −4.5 | −2.6 | −2.6 |
| 감가상각 | −2.4 | −3.1 | −2.1 | −1.25 |
| EBIT (마진) | 10.4 (70%) | 7.4 (50%) | 1.6 (25%) | 2.4 (38%) |
| 투하자본/wpm | $170k | $220k | $150k | $90k |
| ROIC (연환산) | 55.6% | 30.9% | 10.7% | 27.3% |
| 시나리오 | DDR5 ($/GB) | 현재比 | HBM3E ($/GB) | 현재比 |
|---|---|---|---|---|
| ROIC = 10% (사이클 평균) | $3.38 | −58% | $9.97 | −34% |
| ROIC = 8% (≈WACC, 초과이익 소멸) | $3.18 | −60% | $9.49 | −37% |
| CXMT ROIC 10% (보조금 기준, 시장가 환산) | $6.05 | −24% | — | — |
| CXMT 손익분기 (완전원가 / 보조금) | $5.99 / $4.92 | −25 / −38% | — | — |
| CXMT 현금원가 바닥 (가동 중단선) | $3.32 | −59% | — | — |
유레카 ① — 두 숫자의 수렴. 3강 ROIC가 평균으로 돌아가는 가격($3.38)과 CXMT의 보조금 반영 현금원가 바닥($3.32)이 사실상 같은 지점이다. 우연이 아니다 — 장기 균형가격은 한계 공급자의 현금원가가 정하고, 이번 사이클의 한계 공급자는 CXMT이기 때문. 정상화 시나리오의 바닥이 어디냐는 질문의 답은 "허페이의 전기요금 고지서"에 적혀 있다.
유레카 ② — 낙폭의 비대칭이 곧 멀티플의 논리. 평균 ROIC까지 DDR5는 −58%, HBM은 −34%가 남아 있다. HBM에 LTA(가격·물량 고정)까지 얹으면 실효 낙폭은 더 줄어든다 — '메모리는 인프라'라는 재분류 서사의 정량적 알맹이는 결국 이 비대칭의 크기다. 거꾸로, 범용 비중이 큰 사업부일수록 현 이익의 '공기 함량'이 높다.
유레카 ③ — 보조금의 진짜 효과는 원가 절감이 아니라 '버티는 시간'. 보조금은 CXMT의 ROIC를 10.7%→27.3%로 끌어올리지만, 더 중요한 것은 손익분기를 $6.0→$4.9로 끌어내려 다운사이클 생존 구간을 넓힌다는 점. 1986년 일본을 버티게 한 게 은행단이었다면 2026년 CXMT를 버티게 하는 건 대기금이다 — 그리고 한계 공급자가 안 죽는 시장은, 정상화 가격 밑으로 오버슈팅한다. 2027년 시나리오에서 $3.4를 '바닥'이 아니라 '통과점'으로 봐야 하는 이유.
| HBM3E 가격 | $8 | $10 | $12 | $15 (현재) | $18 | $20 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ROIC | 1.8% | 10.1% | 18.4% | 30.9% | 43.3% | 51.6% |
① 가격 입력의 불확실성이 가장 크다: DDR5 $8/GB는 스팟·계약 혼합 추정이며, 계약가 기준이면 ROIC는 위 수치보다 낮다(민감도 그리드로 보정해 읽을 것). ② capex/wpm은 그린필드 기준 — 기존 팹 전환(brownfield)은 절반 이하라서 3강의 실효 ROIC는 더 높을 수 있다. ③ HBM의 GB/웨이퍼와 적층 수율은 회사별 편차가 크고 비공개다. ④ CXMT 보조금률 40%는 토지·전력·대기금 출자를 뭉친 추정 — 실제는 라인별로 다르다. ⑤ ROIC '평균 10%'는 한국 메모리의 역사적 through-cycle 근사이며, 시장이 정말 PER 체제로 재분류된다면 균형 ROIC 자체가 더 높은 곳에 형성될 수 있다 — 그것이 바로 강세론의 본질적 주장이고, 이 모델은 그 주장을 '검증 가능한 가격 레벨'로 번역해준 것뿐이다.