a tale for grown-ups · 16 chapters
오후 두 시 칠 분. 회의실의 시계가 분침을 내려뜨렸다.
화이트보드엔 한 회사의 이름 — AVGO.
그 옆에는 그날의 종가 $412.56, 그 아래 −3.03%.
창밖으로 봄빛이 비스듬히 들어왔다.
세 사람은 다음 날 새벽 두 시까지 그 한 회사를 두고 다투게 될 것이었다.
2022년 11월 30일, ChatGPT가 공개됐다. 다섯 날 만에 사용자 100만, 두 달 만에 1억 — 인류 역사상 가장 빠르게 자란 소비재였다. 그 한 분기에 NVIDIA 데이터센터 매출은 FY23 Q4 $36.2억에서 FY24 Q1 $42.8억으로 +18%, Q2에 $103억(+141%)으로 폭발했다. Q3 $145억, Q4 $184억. 한 종목이 시장 전체를 끌고 다녔다.
2023년 1월에 $146이던 NVDA는 한 해 만에 $620까지 갔다. 분할 후 환산 $122에서 2025년 11월 정점 $234, 그리고 2026년 5월의 그날 $211.50으로 정착했다. 한 회사 시가총액 $5.2조 달러. 같은 기간 S&P 500은 +60%, NVDA는 +750%. 한 종목이 인덱스에 기여한 비중이 25%를 넘었다. 시장은 두 갈래였다 — NVDA를 가진 자, 그렇지 않은 자.
GPU 한 장의 시간당 임대료는 $40로 치솟았다. H100 정가 $30K~40K, 회색시장 $50K+. B200 $40K~50K, GB200 $70K+. 데이터센터 한 곳을 짓는 데 GPU 100,000개가 기본 단위가 됐다. xAI Memphis Colossus는 200K H100, OpenAI Stargate는 1M target, Meta Hyperion은 350K, Microsoft Stargate Texas는 200K+. 한 cluster당 GPU 자본 지출만 $3B에서 $30B 사이.
TSMC CoWoS-S 패키징 capacity가 병목이었다. 2023년 월 15K wafer, 2024년 월 35K, 2025년 월 75K로 키웠지만 늘 부족했다. 2026년 ECTC에서 추가 2배 확장 발표. AWS, Azure, Google Cloud, Oracle, Meta — 모두가 더 달라고 했고, NVDA는 매번 capacity를 다섯 곳에 골고루 분배하며 한 곳도 만족시키지 않았다. 그래서 hyperscaler들의 자체 ASIC 갈증이 점점 커졌다.
곧 모두가 알게 됐다. 칩만 사면 끝이 아니었다. 100,000개의 칩이 한 마음으로 움직이지 못하면 그것은 100,000개의 외로운 섬일 뿐이었다. 한 모델 학습에 GPU 100K가 4~6주 동안 동기화되어야 했고, 그 사이엔 광섬유 강이 흘러야 했다. 800Gbps에서 1.6Tbps, 2027년이면 3.2Tbps. 1.6T 광 트랜시버 한 개 가격 $2,000~3,000, 한 cluster에 ~10만 개 = 광 인프라만 $200M+. AI 인프라 capex 중 인터커넥트 비중은 — 2023년 12%에서 2026년 28%로 올라가는 중이었다.
Hyperscaler capex 합계: 2023년 $130B, 2024년 $200B, 2025년 $325B, 2026년 가이드 $410B, 2027년 $500B+. AI 인프라가 한 산업이었다. 그 안에서 빛길 시장만 따로 보면 2023년 $10B에서 2027년 $50B로 5배 성장. AI ASIC 시장은 2024년 $30B에서 2027년 추정 $90B로 3배. 두 시장이 동시에 폭발 중이었다.
그 빛길의 핵심 — SerDes(Serializer/Deserializer, 직렬화/역직렬화) 회로 — 를 가장 잘 깔 수 있는 자가 우리 주인공이었다. 시가총액 $1.95조 달러(2026.5.8 기준), FY25 매출 $60B, AI ASIC 매출 ~$28B(FY25)에서 추정 $45B(FY27)로 빠르게 자라는 중. AI 비중 25%에서 50%로 변하는 중. 시장이 그를 부르는 이름은 — '인터커넥트의 통행세 받는 자.'
왕국이 커질수록 칩의 개수보다 칩 사이의 빛길이 비싸진다. 시장은 칩의 이름을 보고, 우리는 칩 사이를 본다. 알파는 늘 시장이 늦게 보는 자리에 있다.
1991년, HP가 반도체 사업부를 분사했다. 이름은 Avago Technologies. 통신 칩, 셋탑박스 칩, 광 부품, Wi-Fi 칩. 1999년 IPO를 시도했다가 닷컴버블 끝물에 무산. 2005년 KKR과 Silver Lake가 $26.6억에 사들였다 — 그 시절 가장 큰 사모펀드 반도체 deal. 2009년 8월 IPO, 공모가 $15. 그 시절 그는 그저 '범용 반도체'였다. 시총 $4.5B.
2013년 5월, Hock Tan이 CEO로 들어왔다. 말레이시아계 미국인, MIT 학사, 하버드 MBA. IB(Drexel Burnham), 사모펀드(Commerce Asset Holdings), 반도체 CEO(Integrated Circuit Systems, 2002~2005년 IDT) 경력. 그는 다른 그림을 그렸다 — 부품을 파는 게 아니라 시스템을 통째로 까는 것. 그리고 매년 큰 인수를 했다.
인수 연대기. 2014년 LSI ($66억, 스토리지 컨트롤러). 2015년 Broadcom Corporation ($370억, 회사명까지 가져옴 — Avago가 사라지고 Broadcom이 됨). 2016년 Brocade ($55억, 파이버채널). 2018년 CA Technologies ($189억, 메인프레임 SW). 2019년 Symantec 보안 ($107억). 2024년 VMware ($690억, 가장 큰 인수). 누적 인수 금액 $1,480억+.
Hock Tan의 playbook은 잔혹할 만큼 단순했다. 인수 후 R&D ratio를 18%에서 11%로, SG&A를 22%에서 14%로, gross margin을 30%에서 60% 이상으로. 매번 같은 방법, 매번 같은 결과. VMware 인수 후 직원 30%를 1년 내 정리, 비핵심 사업부 매각, EUC(End User Computing) 사업부를 KKR에 $4B에 매각. "나는 회사를 사는 게 아니라 IP와 고객 락인을 산다" — Hock Tan이 자주 했던 말. 인수 IRR 추정: LSI 28%, Brocade 32%, CA 24%, Symantec 30%, VMware 22% (still ramping).
그러나 그 비용 절감은 한 곳엔 손대지 않았다. 인터커넥트 IP. 2025년 Broadcom의 보유 특허 ~22,000개. 그중 SerDes/PCIe/NVLink-경쟁 IP 관련 ~12,000개. 224G PAM4 SerDes(2024 N5 양산), DSP 코어, retimer/redriver, photonics 인터커넥트. ASIC 엔지니어 ~5,000명. 비교하면 잔혹: Marvell 1,500명, Alchip 800명, MediaTek ASIC 전담 1,000명 미만, Astera Labs 600명. 인력 풀의 차이가 deal 수임 능력의 차이.
현재 (2026.5.8 기준): 시총 $1.95T, FY25 매출 $60B, FCF $32B. AI ASIC 매출 — FY24 $12.2B → FY25 $28B → FY27 컨센 $44.2B → 2030 추정 $80~100B. AI 비중 20% → 47% → 70% 추세. non-GAAP gross margin 78%, FCF margin 53%, ROIC 37%. Stock-based comp ~$5B/년 (매출의 8%, NVDA 3%보다 높음 — 주의 필요한 항목). VMware 시너지 1년만에 $5B 비용 절감 실현, 2년 차 추가 $3B 가이드.
P/S 12배는 NVDA의 P/S 20배보다 싸 보였다. 그러나 — 매출 60%가 wafer pass-through라면 P/(부가가치) 30배에 가까워진다. NVDA 25배보다 비싸다는 뜻. 그러나 NVDA보다 훨씬 다각화되어 있다 (반도체 + 소프트웨어 + 인프라, AI + 비AI). 안정성 premium이 있다. 평균 P/E (5년) 21배. 2024-26 평균 22배. 이게 valuation의 출발점이다.
매출 100원에 진짜 부가가치 30~45원. 그 안에 turnkey의 마법 18원. 시장은 100을 보고, 우리는 18을 본다. 다음 장에서 5층을 한 층씩 뜯어보자.
제피르가 칠판 앞에 섰다. "먼저 통행세의 구조부터 정확히 보자. 매출 100원이 어떻게 만들어지는지." 그는 위에서부터 짚었다.
1층 NRE (Non-Recurring Engineering). 일회성 설계비. 한 advanced-node 프로그램당 $300M~500M(N3, N2 기준). 매출 비중 ~5%, gross margin 50% (R&D 비용 분배 후). NRE는 일회성 — 한 칩이 양산에 들어가면 NRE는 끝. 새 프로그램이 떠야 채워진다. AVGO는 매년 5~7개 새 ASIC 프로그램을 띄움. 연간 NRE 매출 $2.0~3.5B. NRE가 떨어지는 분기는 곧 새 프로그램 가뭄의 신호.
2층 IP 라이선스. 매출 비중 5~10%, gross margin 90%+. 224G/448G SerDes IP, NVLink-경쟁 인터커넥트 IP, PCIe 5/6/7 컨트롤러, retimer IP, DSP 코어, AVX-style accelerator. "가장 마진 좋은 층", 제피르가 강조했다. "같은 IP를 일곱 영주에게 깔면 매출 7배, R&D는 한 번. ROI 기하급수." license fee per program $50~100M + per-unit royalty $30~50.
3층 설계·검증 서비스. 매출 비중 10~15%, GM 60%. tape-out 1회 6~9개월, 단가 $50~100M. 한 프로그램당 200~400명 투입. 시니어 엔지니어 평균 RSU $1.0~1.5M. AVGO ASIC 엔지니어 5,000명 — 비교 잔혹: Marvell 1,500, Alchip 800, MediaTek ASIC 1,000 미만. 3년 안에 그 격차를 좁히는 건 불가능에 가깝다.
4층 — 핵심. wafer·packaging markup. 매출 25~30%, GM 35%. TSMC가 wafer를 $20K에 팔면, AVGO는 packaging+test+integration을 더해 $25K에 출하. 그 $5K가 markup. 한 칩 추정 단가 $4,500 기준 markup 분배 ~$810. 이게 turnkey 모델의 본진. markup 없으면 turnkey가 아니다 — 그저 IP 회사다.
5층 wafer pass-through. 매출 50~60%, GM 0~5%. "이 부분은 사실 Broadcom 매출이 아니야", 제피르가 말했다. "TSMC 매출이 Broadcom 회계장부를 거쳐 가는 거야. wafer 가격이 오르면 매출도 오르지만 마진은 거의 안 늘어. 시장이 매출만 보면 — 가치 있는 매출처럼 착각해." AVGO 매출의 55%가 사실 TSMC pass-through.
실제 한 칩 수치 예시. Google TPU v6 (Trillium) 한 칩 추정 가격 $4,500. 분해: NRE 분배 $225 + IP $400 + svc $580 + markup $810 + pass-through $2,485 = $4,500. GP 분해: NRE $113 + IP $360 + svc $348 + markup $284 + pass $124 = $1,229. 매출 100 대비 GM 27.3%처럼 보임. 그러나 pass-through 빼면 매출 $2,015 대비 GP $1,105 → 진짜 GM 54.8%. NVDA 75% GM과 비교 가능한 수준.
| 층 | 매출 비중 | GM | GP 기여 |
|---|---|---|---|
| NRE | 5% | 50% | 2.5 |
| IP 라이선스 | 9% | 90% | 8.1 |
| 설계 svc | 13% | 60% | 7.8 |
| turnkey markup | 18% | 35% | 6.3 |
| pass-through | 55% | 5% | 2.75 |
| 합계 | 100 | 27.5% | 27.45 |
매출 100 안에 부가가치 45가, 그 안에 GP 27이 들어 있다. 시장은 100을 본다. 우리가 봐야 할 건 27, 그중 markup의 GP 6.3.
제피르가 화이트보드에 세 시나리오를 그렸다. 가정 — Google v9(Jalapeno) program이 2027년 양산 시작, AVGO 첫 해 매출 가정 $7B(v8 $5B에서 +40%). 한 칩 가격 $4,500, 출하량 ~1.55M. 이 매출이 어떻게 변할 수 있는가, 세 시나리오 별로.
(A) Turnkey 유지. AVGO 매출 $7B 그대로. 분해: NRE $350M, IP $630M, svc $910M, markup $1.26B, pass-through $3.85B. GP: $175M + $567M + $546M + $441M + $193M = $1.92B. GM 27.4%. 베이스라인.
(B) 부분 COT — Google이 wafer만 직접 발주. AVGO에서 pass-through 사라짐. 매출 $3.15B, 즉 -55%. GP는? 다른 4개 층 그대로 = $175M + $567M + $546M + $441M = $1.73B. 매출 -55%인데 GP -10%. 매출 GM은 27.4% → 54.9%로 좋아짐. "이게 시장이 못 보는 그림", 제피르가 강조. 매출 -$3.85B의 80%는 마진 손실이 아니다.
(C) 전체 COT — markup도 사라짐. 매출 $1.89B (NRE+IP+svc만). -73%. GP $175M + $567M + $546M = $1.29B. 매출 -73%, GP -33%. 진짜 마진 손실은 markup 18원 중 GP 6.3원, 즉 매출 100당 6.3원.
| 시나리오 | 매출 | GP | 진짜 마진 손실 |
|---|---|---|---|
| (A) Turnkey | $7.0B | $1.92B | 베이스 |
| (B) 부분 COT | $3.15B (-55%) | $1.73B (-10%) | $190M |
| (C) 전체 COT | $1.89B (-73%) | $1.29B (-33%) | $630M |
회사 전체로 환산. AVGO 전체 매출 ~$60B(FY25). Google AI 비중 ~30~35% = ~$20B. (B) 시나리오에서 Google 매출 -55%가 회사 매출에 미치는 영향: -55% × 32% × 0.65(시점 분산) ≈ -11%. GP 영향 ≈ -10% × 32% × 0.65 ≈ -2%. EPS leverage 1.5배 → EPS -3%. 멀티플 영향까지 포함하면 주가 단기 -10~15%.
(C) 시나리오: 회사 매출 -15%, GP -7%, EPS -10%. 멀티플 영향까지 -25% 가능. 그러나 실제 가치 손실은 EPS -10%인데, 주가는 종종 -33% 영구로 갈 수 있다. P/E 32 → 22배 영구 압축. 매출 -16%인데 주가 -33% 영구. 이게 가장 무서운 그림 — Beat를 내고도 주가가 못 가는 패턴.
매출 -73%는 GP -33%일 뿐. 그러나 시장은 매출만 본다. 한 분기 안에 정정되면 기회, 길어지면 thesis 영구 깨짐. Q4 어닝콜 Hock Tan 한 문장이 분기점.
길의 폭이 깊이를 결정했다. 2018년, 56G PAM4 시절. 길을 깔 수 있는 회사는 십여 곳. Broadcom, Marvell, Inphi, MACOM, Semtech, Vitesse(MaxLinear가 인수), ClariPhy, Mellanox(NVDA가 $6.9B에 인수), Cisco internal. 모두가 어느 정도는 했다. GM 25~35%, 부품 mode. 단가 결정력 거의 없음.
2021년, 112G PAM4. 그 숫자가 결정적으로 줄었다. 검증된 양산 수준의 112G SerDes를 가진 곳은 Broadcom과 Marvell-Inphi(2020년 Inphi 인수, $10B). 사실상 둘. GM 40~50%, 듀오폴리. 가격 결정력 처음. 한 SerDes IP 라이선스 fee $5~10M, royalty per unit $20~30, 한 프로그램 양산 시 IP 매출 $50~100M.
2024년, 224G PAM4. 다시 줄었다. Broadcom의 224G는 2024년 1분기 TSMC N5에서 첫 양산 양품, 6월부터 commercial 출하 시작. Marvell의 224G는 2025년 4분기 양산 시작 — 사실상 1.5~2년 뒤. NVDA의 NVLink 5 SerDes는 GPU 내부용, 외부 hyperscaler에 안 판다. 그래서 224G 영역에서 Broadcom의 가격 결정력은 압도적. service fee 12~15% (vs 112G 시절 8~10%), GM 50% 후반.
왜 그렇게 어려운가? 1 UI(unit interval) = 9 picosecond. 빛의 속도로도 그 시간 동안 빛은 2.7mm 이동. 패키지 내 trace 길이 차이가 0.1mm = 0.7ps 어긋남, UI의 7%. 채널 손실 budget: 26.6 GHz Nyquist에서 ~30dB. PCB 30cm 트레이스만 ~25dB 손실. 패키지 5mm에서 ~3dB. 남은 2dB로 connector, via, ball-grid array, on-die termination 모든 손실을 다 견뎌야.
그래서 'signal integrity engineering'이라는 분야 전체가 만들어졌다. 패키지 전기 모델링(HFSS, ADS), PCB stack-up 설계, 트랜시버 DSP equalization (FFE 30탭, DFE 6탭, MLSE 양산 미지원), CTLE, RX clock recovery, 외부 loopback test. 이 모든 게 동시에 맞아야 한다. 한 단계 어긋나면 BER(bit error rate)가 10⁻¹⁵ 이하로 — 양산 불가.
전 세계에 224G full-stack을 양산 수준에서 검증할 수 있는 엔지니어 추정 50명 미만(산업 컨설턴트 — Linley, TechInsights). 그중 25~30명 Broadcom, 10~15명 Marvell, 나머지 ~10명 분산(Astera, Alphawave, Credo, Synaptics 등). 시니어 ASIC arch RSU 시장가 $1.5~2M (4년 vesting), AVGO stock comp는 cash comp의 40~60%. 한 사람 빼가는 비용: signing $500K + RSU $3M+ + relocation = $4M+ 1인당. 10명이면 $40M, 그것도 동의해야 가능. "hyperscaler가 직접 224G를 깐다"는 narrative — 단기엔 거의 불가능.
다음은 448G (2027~28 양산 목표). 물리적으로 PAM6, 16-QAM, 또는 PAM4 두 lane bonding 방식 가능성. 60+ GHz Nyquist에서 채널 손실 35dB+, 트랜시버 DSP가 더 정교해야. CPO (Co-Packaged Optics)가 함께 갈 가능성 — 광 트랜시버를 ASIC 패키지 안에 통합. 이 길을 깔 수 있는 자는 224G보다 더 적을 것. "OFC 2026(3월) 또는 OFC 2027에서 448G 첫 demo 안 나오면 — 해자도 마른다."
CPO는 별도 큰 변수다. 광 트랜시버 외장형 → 내장형으로. 한 ASIC당 광 통합 가격 $10K~20K(현재 트랜시버 4개 분량 통합). 시장 사이즈 — 2028년 $5B, 2030년 $20B+. Broadcom은 2024년 Tomahawk 5 Photonic 제품 첫 발표, 2026년 양산 양품 목표. 이게 turnkey 모델의 다음 진화.
Hyperscaler가 똑똑해도 224G full-stack을 단기간에 복제 불가. 이게 해자. 다음 폭(448G/CPO)이 늦어지면 — 해자 마름. OFC/ECOC 매년 챙겨야 하는 이유.
해리는 한때 큰 손실을 겪었다. 2022년 11월 11일 금요일, FTX가 무너지던 그 주에 그의 펀드는 -12%를 잃었다. 한 종목(SOFI)에 -7%, 다른 두 종목(COIN, MARA)에 합쳐 -5%. 5년 track record가 한 주에 무너졌다. 월요일 운용위원회는 "fund liquidation 검토"를 의제에 올렸다. 그날 밤 그는 한 가지를 결심했다 — 다시는 같은 실수를 하지 않겠다.
그가 배운 것은 — 공포가 가장 짙을 때 진짜 좋은 자산이 가장 싸진다. 그러나 그것을 사기 위해선 두 가지가 필요하다 — 현금, 그리고 손이 떨리지 않을 만큼의 확신. 그는 그 후 매년 한 번씩 폭풍에 들어갔다. 2023년 3월 SVB 파산 다음날 JPM($120) → 12개월 후 $166 (+38%). 2024년 1월 노토 지진 직후 TSMC($93) → +52%. 2024년 8월 캐리트레이드 청산 시 미쓰비시UFJ → +31%. 그래서 2026년 5월의 AVGO -3.03%를 보았을 때 — 그의 본능은 즉각 외쳤다.
제피르는 다른 사람이었다. 학부 전기공학(서울대 03학번), 석사 디지털 신호처리(KAIST). 2014~2018년 SK하이닉스 DRAM 회로설계팀. 2019년 글로벌 헤지펀드 한국 사무소로 이동, sector specialist. 면접 때 화이트보드에 SerDes jitter analysis를 그려 채용된 사람. 그가 매일 펼쳐 놓는 것 — IEEE 802.3, OIF spec, JEDEC standard, SemiAnalysis Substack.
그의 첫 큰 콜은 2023년 9월 18일. 그 달에 AVGO 224G test chip이 TSMC N5에서 첫 양산 검증되었다. 그날 그는 외쳤다 — "이 칩 한 개가 향후 10년 AI 인프라의 가격을 정한다." 다른 PM들은 'AI 너무 비싸다'며 외면했다. 그날 AVGO $880(분할 후 환산 $88). 2026년 5월 분할 후 $412. +367% in 32개월, 운용 펀드 alpha 기여 +210bp. 그래서 그가 회의실에서 말할 때 다른 사람들이 더 듣게 됐다.
주칸은 가장 신중했다. 한국 IB credit research 5년(2008~2013), 그 후 LBO 모델을 100개 짰다. 30대 초반 'EV/EBITDA 멀티플 표를 손바닥 보듯' 안다는 평. 그가 가진 가장 강한 무기 — 5년 IRR을 즉석에서 계산하는 능력. 평균 7~9%면 매수, 5% 이하면 보류, 12%+면 적극매수. 그러나 12%+는 1년에 두세 번뿐. 그래서 자주 늦었다.
그의 손목엔 늘 모래시계가 매여 있었다 — 모래가 다 떨어지기 전에 결정해야 한다는 자기 경고. 그가 매주 보는 자료: Sell-side IRR 모델(GS, MS), AVGO 5y P/E 분포(역사 평균 21배), AVGO 5y FCF yield 분포, IRR risk-adjusted scoring. 그는 매일 새벽 4시에 일어나 일본·중국 시장 보고 한국 시장 열기를 기다렸다.
셋은 매번 다투었지만 한 번도 회의실을 떠난 적이 없었다. 한 사람만으론 시장의 그림 전체를 못 본다는 걸 모두 알았다. 해리는 폭풍을, 제피르는 회로도를, 주칸은 가격을 봤다. 그날 시계 오후 2시 7분. AVGO -3.03%, $412.56. NVDA +1.77%, $211.50. 화이트보드에 처음 적힌 한 문장 — "Jalapeno delayed, +1.4% consensus revision. Why?"
21시간 토론이 시작됐다. 첫 의제는 — '폭풍이 진짜 무엇인가.' 해리는 "Jalapeno 지연이 폭풍이다"라 했고, 제피르는 "Jalapeno 지연은 작은 비, 진짜 폭풍은 v9 부분 COT다"라 했다. 주칸은 — "Beat 내고도 주가 못 가는 패턴이 폭풍이다"라 했다.
한 사람의 시각은 늘 부분이다. 폭풍, 회로도, 가격. 셋이 한 방에 있어야 그림이 만들어진다. 위원회가 작동하는 게 진짜 알파의 출발점.
5월 7일 23시 30분 EST. Goldman Sachs Hardware 팀장 Toshiya Hari가 client note를 돌렸다. 제목 — "AVGO: GOOG TPU v9 (Jalapeno) timeline shift to 2027 — supply chain check." conviction medium. 본문에서 그는 두 곳의 hyperscaler 공급망 컨택과 한 곳의 Asian fab tooling 회사 리뷰를 인용했다. "Indications suggest v9 production is unlikely in 2H26 as previously expected. Multiple sources point to 2027 ramp."
한 시간 뒤(05.08 0:30 EST), Citi와 Morgan Stanley도 비슷한 톤의 follow-up note. Citi의 Atif Malik은 "v9 timing risk acknowledged but consensus AI revenue intact"라며 가이던스를 유지. Morgan Stanley의 Joseph Moore는 더 신중 — "COT optionality emerging risk." 이게 진짜 시장이 무서워한 단어 — 'COT optionality.'
아시아 시장. 5월 8일 09:00 KST에 한국 셀사이드도 follow-up. 키움증권, NH투자증권, Daol투자증권. 모두 매수 의견 유지하지만 "Q4 어닝콜 v9 코멘트 watch." 한국 시간 10:00, 일본은 골든위크로 거래량 적었지만 도쿄 일렉트론(8035), 디스코(6146), 어드반테스트(6857)도 -2~3% 동반 하락. 일본 반도체장비주는 AVGO와 직접 연동되지 않지만, '구글 TPU 둔화'를 통해 간접 hit.
미국 시장 9시 30분 오픈. 첫 5분 -1.5%. 30분 후 -2.0%. 정오까지 -2.5%. 오후 2시 -3.03%, 종가 $412.56. 거래량 평균 1.5배(45M shares vs 30M 평균). 같은 날 NVDA +1.77%, $211.50. ASIC index 비중 종목들 평균 -2.0%, GPU index 평균 +1.5%. 두 종목의 시소 패턴 — 'AI ASIC 약세, GPU 강세.'
셀사이드 18개 코베리지: 매수 14, 보유 4, 매도 0. 그날 매도 의견 추가 없음. 그러나 한 가지가 시장을 흔들었다. FY27 매출 컨센이 하루 만에 +1.4% 위로 갱신됐다. $158.7B → $160.9B. AI ASIC 매출 컨센 FY27 $44.2B는 그대로. gross margin 가이드 78%도 그대로. 일정 늦어졌는데 컨센은 올라갔다.
답은 다른 영주들에게. 같은 주 Meta MTIA v3가 양산 검증을 통과했다는 internal channel check. OpenAI — 9월 26일 발표 Broadcom과의 첫 ASIC deal($10B+) 첫 칩 tape-out 11월 임박. ByteDance, 채널 체크 4Q26부터 ASIC 발주량 두 배. Anthropic, 차세대 자체 ASIC 검토 단계 진입. Jalapeno 한 개가 늦어져도 다른 다섯 개가 가속. 컨센은 그 그림을 본 것.
그러나 시장은 천천히 봤다. 시장이 보는 헤드라인 — "Google TPU 지연." 가장 익숙한 narrative — '구글 = AVGO의 가장 큰 고객 = 의존도 위험.' 그래서 -3.03%가 나왔다. 컨센이 +1.4%인데도. 헤지펀드 데스크에서는 short ladder를 짜기 시작했다. 셀사이드 일부는 조용히 가이던스를 -2~3% 깎았다.
해리가 회의실에서 가장 먼저 외쳤다. "이건 폭풍이 아니야. 작은 비야. 들어갈 시간이야." 제피르는 천천히 말했다. "들어가는 건 맞아. 그러나 진짜 폭풍은 이게 아니야. 진짜 폭풍은 — 구두쇠 영주의 음모야. v9에서 부분 COT로 가는 그림." 주칸은 5년 IRR 계산기를 두드리고 있었다. "동의. 다만 분할로. 폭풍이 진짜 무엇인지 보고 사이즈를 결정해. 첫 4%만."
컨센이 위로 갱신되는 날 주가가 -3% 빠진다 — 거의 언제나 매수 기회의 첫 신호. 다만 진짜 폭풍이 무엇인지부터 정의해야. Jalapeno 지연이 진짜 폭풍이 아니라 — Jalapeno COT가 진짜 폭풍.
Google TPU 세대를 정리하면 — v1(2015), v2(2017), v3(2018), v4(2020), v4i(2022), v5e/v5p(2023), v6 Trillium(2024 양산), v7 Iguazu(2025 tape-out 완료, 2026 양산 시작), v8 Serrano(2026 4분기 양산 시작 on track), v9 Jalapeno(원래 2H26 → 2027 지연), v10(2028+).
Jalapeno 지연 사유 추정: TPU v9에 도입 예정인 새로운 systolic array architecture(384x384 → 추정 768x768)와 관련 컴파일러 stack의 검증 미완. 양산 가능성 자체에 대한 의심이 아니라 — 일정 위험. 하드웨어 tape-out은 2026년 초 예정이었으나, 컴파일러 readiness가 6~12개월 부족. Google AI 인프라 부서의 자체 보고에 따르면 — v8(Serrano)으로 1년을 더 가는 게 현실적.
매출 영향 계산. v8 Serrano: AVGO 매출 ~$5B 가정(2027년 full-year 기준). 100% turnkey 모델. v9 Jalapeno turnkey 유지 시: AVGO 매출 ~$7B 추정 (사이즈 +40%, ASP -10%). 만약 v9가 한 해 늦어지면 — 그 해의 ASIC 매출 차이는 ~$2B. AVGO 전체 매출 $60B에서 약 -3%. 그러나 이건 단순한 일정 지연이지, thesis 손상이 아니다. 1년 늦어지는 매출은 이듬해에 들어온다.
진짜 위협은 다른 것이다. Google이 v9에서 부분 COT로 갈 가능성. v8까지는 turnkey였지만, v9부터 wafer는 직접 TSMC와 발주, packaging은 ASE/Amkor에 위탁, AVGO엔 IP와 설계 서비스만 — 이 시나리오. Google ASIC 인력은 ~1,500명, 2024년에 일부 GPU를 만들 정도의 능력은 갖췄다. v9 부분 COT는 기술적으로 가능하다.
제피르의 추정: (A) 가능성 40%, (B) 가능성 35%, (C) 가능성 15%, (D) 가능성 10%. Expected EPS 영향 ≈ 0% × 0.4 + (-4%) × 0.35 + (-9%) × 0.15 + (-12%) × 0.1 = -3.95%. 멀티플 영향까지 고려하면 expected 주가 영향 -10~15%. 그러나 이미 -3% 빠진 상태에서 — 추가 -7~12% 가능성을 안고 들어가는 베팅. 그게 분할매수의 이유.
Jalapeno 지연 자체는 thesis 손상이 아니다. v8이 한 해 더 가는 매출 후행. 그러나 v9 부분/전체 COT 가능성이 thesis의 가장 큰 위협. 4분기 어닝콜 Hock Tan의 v9 코멘트 한 문장이 분기점.
COT(Customer-Owned Tooling)는 새로운 게 아니다. 가장 먼저 이 길을 간 자는 Apple(2020 M1 출시). 그 전 Apple은 Intel과 Qualcomm에 의존했지만, Apple Silicon 이후 모든 것을 TSMC와 직접 발주. 매년 ~$15B wafer 발주, TSMC capacity의 25% 사용. Apple의 ASIC 인력 ~3,000명, packaging 노하우 자체 구축. 그러나 — Apple은 소비자 칩이지 hyperscaler ASIC가 아니다. 비교 대상이지만 정확한 평행은 아니다.
Amazon — Annapurna Labs($370M, 2015 인수)를 통해 Trainium, Inferentia 자체 설계. 그러나 Amazon은 진짜 100% COT가 아니다. Marvell이 SerDes IP와 일부 packaging을 공급한다. Trainium 2 ASIC의 실제 supply chain — Annapurna 설계, Marvell 인터커넥트 IP, TSMC wafer, Amkor packaging. Marvell의 service fee는 보고된 바 없으나 추정 5~10%. 즉, Amazon도 절반 COT.
Microsoft Maia(2023 발표) — 처음엔 Marvell과 협력으로 시작했으나, 2024~25년 차세대 deal에서 Broadcom으로 갈아탔다는 채널 체크. Microsoft도 자체 ASIC 인력을 키우고 있지만, 차세대는 turnkey 유지. 즉, COT는 일직선이 아니다 — 회사가 자체 능력을 더 키우면 자체로, 부족하면 turnkey로 왔다 갔다 한다.
이제 Google v9 시나리오. Google ASIC 인력 ~1,500명. v6, v7, v8까지 모두 Broadcom turnkey. Google이 자체 capability를 키워온 정황은 — v8 Serrano에서 wafer 발주를 일부 직접 한다는 소문(미확정), TSMC capacity allocation에서 Google이 직접 협상했다는 보도. 즉, v8까지도 부분적으로 ownership을 키워왔다.
v9에서 부분 COT로 가면 어떻게 되는가? Google 측 기회비용: 만약 Google이 자체 검증을 시도했다가 6~12개월 늦어지면? Google ASIC 매출 ~$15B(추정 FY27) 중 12개월 뒤처짐의 기회비용 ~$30B (시장 점유율 손실, 학습 capacity 손실). 이게 Google이 100% COT로 못 가는 이유.
제피르의 추정: "v9 부분 COT(wafer만 빠지는 시나리오) 가능성 35%, 전체 COT 가능성 15%, turnkey 유지 가능성 40%, 다른 ASIC 회사로 전환 10%." Apple, Amazon은 했다. Google은 다르다. 소비자 칩이 아니라 hyperscaler 학습 ASIC. 한 번 실패하면 6~12개월 잃는다. "50:50 정도지만, 우리 baseline은 부분 COT."
시장의 반응 시나리오. (A) Q4 어닝콜에서 Hock Tan이 'maintain turnkey' 명시: 주가 +5~10%. (B) 모호한 답변: 주가 -3~5% 추가. (C) COT 명시: 주가 -15~25% 가능. 현재 -3%는 (B)와 (C)의 혼합 가격. (A)면 +8~13% 회복 upside. 비대칭이 좋다. bet 0.4 × +10% + 0.45 × -3% + 0.15 × -20% = +1.65% expected 단기 + 장기 thesis. 들어간다. 분할로.
v9 부분 COT는 EPS -4%, 전체 COT는 -10%, turnkey 유지는 +3%. 4분기 어닝콜 Hock Tan 한 문장이 5년 thesis의 핵심 신호. "we expect to maintain our turnkey relationship" — 이 문장이 나오는지가 분수령.
2024년 후반, Google이 차세대 일부 ASIC 프로그램에 MediaTek을 second source로 검토한다는 소문이 돌았다. MTK의 service fee는 Broadcom의 약 50% — service fee 5~7% vs Broadcom 10~15%. 그것만으로도 Broadcom의 가격 결정력이 흔들렸다. 시장은 즉각 'AVGO 대체 위협'으로 받아들였다.
그러나 자세히 보면 그림은 다르다. MTK는 휴대폰 SoC의 강자다 — 2024년 매출 $19B, 그러나 ASIC 부서는 ~1,000명, 그중 224G full-stack을 양산 검증할 수 있는 인력은 30명 미만(추정). Broadcom의 5,000명 중 224G 가능 25~30명과 비교 — 동급. 그러나 풀 인력 차이가 1/5. MTK는 224G SerDes IP 자체가 없다. Broadcom IP, Cadence IP, Synopsys IP를 라이선스해서 쓴다. 그 라이선스 fee는? Broadcom에 흘러간다.
즉, MTK가 Google v9 program을 따도 — 그 위에 깔리는 SerDes와 packaging 핵심 IP는 어차피 Broadcom 라이선스로 와야 한다. Broadcom은 service 매출은 잃지만, IP 라이선스 매출은 그대로 또는 늘어난다. "두 ASIC 회사가 같은 Google 프로그램을 위해 일하면, 둘 다 Broadcom IP를 산다. ROI 더 좋아."
실제 economic impact. Google v9 program 가정 매출 $7B(turnkey AVGO 100%): NRE 5%($350M), IP 9%($630M), svc 13%($910M), markup 18%($1.26B), pass-through 55%($3.85B). 만약 Google이 program 절반을 MTK에 넘긴다면 — AVGO 매출 $3.5B로 -50%. 그러나 IP 매출은 양쪽 모두 Broadcom 라이선스 → IP 매출 $630M (그대로) + MTK가 깔 IP 매출 추가 $315M = IP 매출 $945M (+50%).
총 GP 변화: Before $1.6B(매출 $7B의 GM 23%) → After AVGO + MTK 합계 $1.0B + $0.45B(IP 추가) = $1.45B. GP 손실 -$0.15B (-9%). 매출 -50%인데 GP는 -9%. 이게 시장이 못 보는 그림. MTK가 들어와도 thesis가 깨지는 게 아니라 — 약간 닳는 것뿐.
단가 vs 물량 시소. MTK 도입으로 Broadcom service fee 깎이는 효과 -25%. 그러나 Google 입장에서 안정성이 생겨 program 사이즈를 키운다 — v9에서 1Mu(million units), v10에서 1.5Mu, v11에서 2Mu. 단가 -25% × 물량 +40% = 매출 +5%, EPS 거의 평평. Pricing power 약화 × 프로그램 사이즈 확대의 트레이드오프. 시장은 보통 단가 깎임만 -로 반영하고 물량 확대는 늦게 본다.
결론. MTK는 'AVGO 대체 위협'이 아니라 'IP 추가 매수자'에 가깝다. 시장은 그 그림을 거의 못 본다. "second source = 듀오폴리, 대체가 아니라 안정화." 그러나 모니터링 항목 — MTK가 224G full-stack을 양산 검증하는 시점. 만약 그 시점이 와서 IP까지 자체 개발한다면 — 그땐 thesis 진짜 위협. 현재 추정 — 빨라야 2028~29년.
시장은 MTK = 대체로 본다. 우리는 MTK = IP 매수자로 본다. 그 시각의 차이가 알파의 자리. 그러나 MTK가 IP 자체 개발에 성공하면 — 그땐 thesis 재검토.
해리가 칠판에 새 그림을 그렸다. "곱셈을 다시 풀자."
변수 1 — take rate (r). AVGO의 ASIC 매출 중 turnkey markup 비중. 현재 ~18%. COT 일부 전환 시 평균 11.7%로 하락 가정 (×0.65). 변수 2 — TAM (T). AI ASIC 시장 사이즈. 2024년 ~$30B → 2027년 ~$90B 추정 (×2.5~3). 이 추정의 근거 — Hyperscaler capex $400B+ × ASIC 비중 22% = $88B. 변수 3 — 점유율 (s). AVGO 점유율 60% 유지 가정 (turnkey markup 부문). IP 라이선스 부문은 70% (sole source 효과).
계산 1 — turnkey markup 매출. 현재: 0.18 × $30B × 0.6 = $3.24B. 미래: 0.117 × $90B × 0.6 = $6.32B. 비율 1.95배. 거의 두 배. take rate 깎임 -35%를 TAM 확대 +200%가 압도. 0.65 × 2.5 = 1.625, 그런데 점유율 가정 미세 조정으로 실제는 1.63.
계산 2 — IP 라이선스 매출 (점유율 60% → 70% 가정, IP는 sole-source 효과 더 강함). 현재: 0.09 × $30B × 0.6 = $1.62B. 미래: 0.09 × $90B × 0.7 = $5.67B. 비율 3.5배. IP가 가장 강하게 곱셈 효과를 받는다 — 같은 IP를 7명에게 깔면 R&D 비용 분산, 마진율은 오히려 좋아진다.
계산 3 — 설계·검증 svc 매출 (점유율 60% 유지). 현재 0.13 × $30B × 0.6 = $2.34B → 미래 0.13 × $90B × 0.6 = $7.02B. 비율 3배. NRE는 비슷한 비율. Total AVGO AI ASIC 매출: 현재 $15.7B(FY24 보고치)/$28B(FY25 추정) → FY27 컨센 $44.2B. 만약 곱셈이 정확히 작동하면 $50B+ 가능. 컨센 대비 +13% upside.
EPS sensitivity. FY27 EPS 컨센 ~$25 (분할 후). 만약 매출 +13% upside, leverage 1.5x → EPS upside +20% → EPS ~$30. P/E 5년 평균 21x → forward P/E ~14x (현재 16x, $25 EPS 기준). 정상화 시 $30 × 21 = $630, 현재 $412 대비 +53%. 5년 IRR base ~9%, bull ~13%.
| 시나리오 | EPS Δ | P/E | 주가 | 5y IRR |
|---|---|---|---|---|
| Bear (v9 전체 COT + MTK 진짜 대체) | -15% | 18x | ~$420 | +1.7% |
| Base (부분 COT, MTK 협상 카드만) | +20% | 21x | ~$680 | +11.4% |
| Bull (turnkey 유지 + IP 재활용 효과) | +35% | 23x | ~$870 | +18.2% |
제피르의 마지막 통찰. "IP 재활용 효과를 셀사이드 모델은 거의 안 잡아. NRE 분모를 7로 나누면 EBITDA leverage가 +5~10% 추가. 그게 진짜 Bull case의 근거. 컨센 모델은 4명 정도만 가정하니까."
Expected 가중평균: 0.2 × 1.7 + 0.5 × 11.4 + 0.3 × 18.2 = 11.5%/년 IRR. 비대칭 좋다. EV 매수.
Take rate ↓ × TAM ↑ × IP 재활용 = 시장이 따로 모델링하는 세 변수의 곱. 한 변수만 보면 절반밖에 못 본다. 0.65 × 2.5 × 1.04(IP leverage) = 1.69. 이게 우리 그림의 핵심.
1. Google. 매출 비중 30~35%, 추정 $9~11B FY25. TPU 세대: v6 Trillium(양산 중, ~$3B), v7 Iguazu(tape-out 완료, 2026 양산), v8 Serrano(2026 4Q 양산 시작 on track), v9 Jalapeno(2027 지연 + COT 위험), v10(2028+). 이 영주가 한 번 삐끗하면 시장은 즉시 의심한다. 매분기 Sundar/Pichai 발언, Google Cloud capex 가이드 챙겨야.
2. Meta. 매출 비중 15~18%, 추정 $5~6B FY25. MTIA v1, v2 양산 중. v3는 추론 특화로 2026 4분기 출시 예정. Broadcom turnkey 모델 유지. CapEx 가이드 2026년 $60B+, 2027년 $80B+, ASIC 비중 25% → 35%로 상승 추세. NVDA 의존도 낮추기 위해 ASIC 비중 의도적으로 키우는 중. Zuckerberg 2025년 4월 코멘트: "We will be using a mix of NVIDIA and our own silicon."
3. OpenAI. 새로 들어온 영주. 2025년 9월 26일 발표된 Broadcom과의 첫 ASIC deal — $10B+(보도된 사이즈, multi-year). 첫 칩 tape-out 2026년 2분기 예정, 양산 2027~2028. 매출 기여 본격화 FY27부터, 추정 $3~4B/년 in steady state. Sam Altman 비전: NVDA 의존 + 자체 ASIC 양립. AVGO에 5번째 큰 영주가 될 가능성.
4. Anthropic. Trainium(Amazon)을 잘 쓰고 있지만 차세대 자체 ASIC 검토 중. Broadcom과 초기 단계 협의 단계로 보고됨. 매출 기여 FY28+. Anthropic의 Claude 4/5 모델 사이즈 폭발 시 — TPU나 자체 ASIC 필요. 그 때 Broadcom 진영으로 올 가능성. 그러나 매출 기여는 시간이 걸린다.
5. ByteDance. 비공개. 채널 체크 기준 매출 비중 5~8% 추정 (2025). 미국 수출 통제 안에서 가능한 범위로 — Hopper급 이하 GPU 수입 제한, 자체 ASIC 가속화. 4Q26부터 발주량 두 배. 그러나 정치적 위험 — 미국 정부의 추가 제재 시 비중 사라질 수 있음. 베타 무겁게 잡지 말 것.
6. SoftBank Izanagi. 손정의 2025 12월 발표. 일본판 ASIC 야망. 정부 자금 보강. 매출 기여 FY27+, 작지만 전략적. 7. Fujitsu. 슈퍼컴퓨터 시대부터의 베테랑. ARM 기반 HPC + AI 가속기. Broadcom IP 라이선스. 매출 작지만 안정적, 고마진.
합쳐서 AVGO의 AI ASIC 매출 ~$45B(FY27 추정). 단일 고객 의존도가 낮아지는 중. Google 비중 35% → 25%, OpenAI/Meta/ByteDance가 각각 두 자릿수로 올라가는 그림. 같은 224G SerDes IP가 일곱 곳에 깔리면 NRE 분모가 7로 나뉘고, IP 라이선스 매출은 7배.
그러나 이 그림이 작동하려면 — 일곱 모두가 약속을 지켜야 한다. 이게 'Triple Beat 부담'. NVDA는 매출+가이던스 둘만 잘 나오면 박수, AVGO는 일곱 영주 모두 잘 나와야. 한 곳 삐끗 시 즉시 의심. 그래서 매분기 — 일곱 명을 따로따로 추적. Google IR, Meta MTIA 채널 체크, OpenAI 공식 발표, Anthropic 발언, ByteDance 발주 데이터, SoftBank financial commitment, Fujitsu HPC 일정.
고객 다각화는 안전망이자 동시에 부담. 일곱 영주의 status는 매분기 봐야 할 별 일곱 개. 한 개가 사라지면 thesis 재검토.
NVDA — 컴퓨트의 왕. 시총 $5T(2026 5월 기준). FY25 매출 $130B, FY26 추정 $200B+. AI 인프라의 70% 차지. Hopper(H100, H200), Blackwell(B100, B200, GB200), Rubin(2026 출시 예정). NVLink 5/6, NVSwitch, BlueField DPU. CUDA 생태계 — 1,500만 개발자, 4,000개 가속 라이브러리. 그러나 Broadcom과는 다른 자리다. NVDA = GPU + 시스템 OS, AVGO = 칩 사이의 인터커넥트. 같은 식탁의 다른 음식.
겹치는 영역이 일부 있다 — NVLink Switch와 NVLink Fabric. NVDA가 자체 SerDes로 NVLink 5.0/6.0을 만들면서, 일부 hyperscaler가 'NVDA에서 SerDes도 받자'를 검토. 그러나 NVDA의 NVLink는 GPU 간 연결 전용, 일반 ASIC에 안 판다. 그래서 ASIC 시장의 인터커넥트 자리는 Broadcom 그대로. NVDA가 ASIC 시장에 들어올 신호 — Mellanox 분사 또는 NVLink 외부 판매 발표. 둘 다 단기엔 가능성 낮음.
Marvell — 늘 졌다. 시총 $80B, P/E 25x, FY25 매출 $5.5B. 224G SerDes는 2025년 4분기 양산 시작 — Broadcom보다 1.5~2년 늦었다. Trainium 차세대에서 부분적으로 수임했지만 main은 Broadcom으로 갔다. 2024년 Microsoft Maia 차세대 deal에서 Broadcom에게 패. 2025년 Meta MTIA v3에서도 Broadcom. 매번 큰 deal에서 패한 자는 멀티플을 가져갈 수 없다. 매수 안 한다.
새 ASIC 스타트업. Cerebras(WSE 7세대, $5B 시총 추정), Tenstorrent(Jim Keller, $2B 시총), Groq(LPU, $3B), Etched(Sohu transformer ASIC, $1B). 각자의 방식으로 GPU를 우회하려 했지만 — 인터커넥트 문제로 막혔다. 칩 한 개의 성능은 좋아도 1만 개를 묶을 수 없으면 hyperscaler가 사지 않는다. 인터커넥트는 platform이지 component가 아니다. 그게 그들이 놓친 부분.
광학 곡괭이꾼들. AAOI(시총 ~$3B, 1.6T 주문 $200M, 800G $124M, 평균 GM 33%), COHR(~$15B, 800G EML laser 주력, GM 38%), LITE(~$8B, OCS + 트랜시버, GM 35%), FBR(Fabrinet, ~$10B, packaging 위탁), MACOM(~$8B, RF + photonics). 1.6T 광 트랜시버 슈퍼사이클 터지면 한 번에 큰 광맥. AAOI 같은 이름은 분기에 +50%, -40% 변동성 흔하다. 그러나 사이클이 식으면 빨리 굶었다.
성주의 자리 = 곡괭이가 아니라 광산 입구의 통행료. 사이클이 식어도 통행세는 들어왔다. 1.6T 둔화되어도 다음 폭(3.2T, 광 packaging) 통행세 다시 시작. 위치의 차이 = quality의 차이. 광학 부품주는 위성, AVGO는 코어. AAOI 같은 고베타는 작게(1~2%), AVGO는 크게(5~10%). 광학 곡괭이는 trading vehicle, AVGO는 holding.
합의. NVDA 코어 그대로(15~20% 비중 유지). Marvell 안 산다. 광학 곡괭이꾼은 일부만 — AAOI 1.5%, COHR 2.5%(중간 quality, 더 안정적). AVGO를 진짜 핵심으로 4 → 6.5 → 8%로 단계 매수.
광학주는 component beta — cycle dependency 큼. AVGO는 architecture beta — 사이클 식어도 통행세 유지. 위치가 다르면 quality도 다르고, 비중도 달라야 한다.
화이트보드는 다이어그램과 숫자로 가득했다. 5층 케이크, 100→27 해부, 224G 길의 폭, 일곱 영주의 깃발, 곱셈의 두 원. 세 사람의 커피잔은 모두 비어 있었다. 창밖으로 첫 새벽빛이 들어오기 시작했다.
해리: "결론 정리. 교체가 아니라 보완. NVDA core 15% 유지, AVGO를 옆에 추가. 공격형이면 8~10%, 신중형이면 4~6%. 우리는 신중형으로 시작해서 공격형으로 키운다."
주칸: "동의. 다만 처음엔 4%로 시작. 오늘 9:30 시장 열리자마자 첫 매수. 4%로 자리 잡고 — Q4 어닝콜에서 Hock Tan의 v9 코멘트 확인 후 6.5%로. 6월 OpenAI tape-out 임박 + 7월 Meta MTIA v3 검증 통과 시 8%로. 자금은 NVDA에서 만들지 말고 — 현금에서 2%, 약한 AI 베타(WBD, MOMO) 1%, 광학 고베타(AAOI 일부, FN 일부) 1%. NVDA를 자르는 건 v9 turnkey 명백히 깨지는 신호 나올 때만. NVDA core 15%는 마지막 카드."
제피르: "구체적 액션 아이템 셋. 첫째, 9월 4분기 어닝콜 Hock Tan의 v9 코멘트 절대 놓치지 않기. 'we expect to maintain our turnkey relationship' 또는 그에 준하는 한 문장이 있는가. 모호한 답변이면 +0, 명시적 turnkey면 +1, 명시적 'will explore COT options'면 -1. 둘째, 6월 OpenAI 첫 ASIC tape-out 임박 채널 체크. 정확한 날짜와 첫 칩 spec — single die or chiplet, HBM3e or HBM4. 셋째, 7월 Meta MTIA v3 양산 검증 결과. 한 단계라도 negative이면 — 분할매수 멈추고 재검토."
주칸이 노트에 적었다. 5년 IRR 시나리오 — Bear (-15% EPS, P/E 18x → 주가 ~$420): +1.7%/년. Base (+20% EPS, P/E 21x → 주가 ~$680): +11.4%/년. Bull (+35% EPS, P/E 23x → 주가 ~$870): +18.2%/년. "Expected 11.5%. 비대칭 좋다. EV 매수."
해리가 검을 책상에 기대놓았다. "근데 한 가지 — 이 thesis의 핵심은 매출이 아니라 부가가치라는 점이야. IR에서 Hock이 부가가치 기준 분해를 안 해줘. 셀사이드 절반은 매출만 모델링. 우리만 부가가치 분해를 해. 그래서 알파를 갖는 거야. 지속적으로. 매분기 같은 모델로."
제피르가 마지막에 덧붙였다. "동의. 그리고 또 한 가지 — 매분기 224G와 다음 폭(448G) 양산 진척 확인. OFC 2026(3월), OFC 2027(3월), ECOC 2026(9월), 각 컨퍼런스의 데모 보기. 그게 해자가 마르지 않는 신호. 데모 안 나오면 — thesis 재검토."
세 사람은 일어섰다. 거리에는 청소차가 첫 운행을 시작했다. 첫 매수는 9시 30분 시장 오픈, 4% 포지션, AVGO $413.20(약간 회복).
교체 아닌 보완. 4 → 6.5 → 8% staged. 자금은 현금부터, NVDA는 마지막. v9 turnkey + OpenAI tape-out + Meta v3 — 셋이 정렬 시 증액.
주칸은 매주 수요일 KST 23시에 성벽 위에 올라갔다. 그가 보아야 할 별은 일곱 개와 다섯 개였다. 신호 하나만으로 thesis를 바꾸지 않았다. 신호 셋이 같은 방향으로 변할 때 — 그때 행동했다.
좋은 별 7 (이게 보이면 thesis 강화 → 비중 증액):
① v9 Jalapeno turnkey 구조 유지 — Hock Tan 어닝콜 발언에서 'maintain turnkey relationship' 또는 그에 준하는 명시적 코멘트 / ② v8 Serrano 양산 일정 유지 — 2026 4Q 양산 시작, channel check 정상 / ③ FY27 매출 컨센 $44.2B+ 상회 — sell-side가 위로 갱신하는 패턴 / ④ Q4 어닝콜 OpenAI deal 본격화 코멘트 — Hock이 명시적으로 OpenAI를 'top customer'로 언급 / ⑤ Meta MTIA v3 양산 검증 통과 — 7월 채널 체크 / ⑥ ByteDance 발주량 증가 트렌드 유지 — 미국 수출 제재 추가 없음 / ⑦ Broadcom non-GAAP gross margin 78%+ 유지 — mix shift에도 마진 유지.
무서운 별 5 (이게 보이면 thesis 약화 → 비중 축소):
① v9 COT 공식화 — Hock 또는 Sundar의 명시적 발언, 매출 -16% 영향 가능, 즉시 분할매수 중단 / ② 매출은 늘어도 margin guide 떨어짐 — mix shift to lower margin (pass-through 비중 증가, IP 비중 감소) / ③ MTK가 second source 넘어 의미 있는 first source 진입 — 224G 양산 검증 완료 시 / ④ Jalapeno 외 다른 프로그램 연쇄 지연 — Iguazu, Serrano도 늦어지면 thesis 본격 균열 / ⑤ Beat 내고도 주가 못 가는 패턴 — 멀티플 영구 압축 시작.
매주 점검 (Wed 23:00 KST 정기): 셀사이드 노트 변화(GS, MS, Citi, JPM, Bernstein 우선) · 채널 체크(SemiAnalysis, Discord, 산업 컨설턴트, Substack 'AI Supply Chain' 등) · IR 발언 변화(간헐적 발언이라도 톤 변화) · 광학 partner 발언 (AAOI, COHR이 1.6T 수요 강하다 하면 좋음) · TSMC capacity allocation 변화.
분기 발표 후 점검: 매출 vs 컨센(+1% 이상 beat 필요) · AI 가이드 vs 컨센(+5% 이상 beat 필요) · gross margin vs 가이드 · FCF vs 컨센 · 컨센 갱신 방향(셀사이드 위로 갱신하는지) · earnings call 핵심 단어 카운트 ('turnkey', 'AI ASIC', 'OpenAI', 'Meta', 'Google' 빈도).
주칸이 모래시계를 손에 든 이유 — 시간이 별을 바꾼다는 걸 알기 때문. 그는 결코 한 번의 별 보기로 결정하지 않았다. 매주 망원경을 들고 성벽에 올라갔다. "매분기 분석은 고문이고, 매주 점검은 알파다" — 그가 자주 했던 말. 한 신호는 우연, 두 신호는 의심, 세 신호는 행동.
체크리스트는 한 번 만들고 끝이 아니라, 매주 별을 다시 보는 것. 신호의 쌓임이 thesis의 근거를 만든다. 매주 Wed 23:00에 12개 별 점검.
5월 8일 새벽 두 시. 회의실의 불이 꺼졌다. 9시 30분 첫 4% 포지션 매수, AVGO $413.20.
3주 후, Hock Tan의 분기 발표가 있었다. 그는 v9 코멘트에서 한 문장을 남겼다 — "For our largest hyperscaler customer's next-generation program, we expect to maintain our turnkey relationship across the wafer and packaging supply chain." 한 문장. 그러나 그 한 문장이 전부였다. 다음 날 AVGO +6.2%. 첫 신호 정렬.
두 사람은 4%에서 6.5%로 포지션을 키웠다. 6월 OpenAI 첫 tape-out 정상, 7월 Meta MTIA v3 검증 통과 — 8%로 키웠다. v9 COT는 결국 일어나지 않았다. 6개월 후 AAOI의 1.6T 가이드 하향에 광학 곡괭이꾼들이 흔들렸다. 그러나 AVGO는 흔들리지 않았다. 통행세는 그대로 들어왔다.
이 이야기에 결말은 없다. 다만 매번 곱셈을 다시 푸는 세 명이 있을 뿐이다. 매주 별을 보는 한 명이 있고, 매번 회로도를 짚는 한 명이 있고, 매번 폭풍을 기다리는 한 명이 있다.
AVGO는 NVDA를 대체할 종목이 아니라 NVDA 옆에 붙일 AI 인프라 코어. 5y IRR base 11.4%, bull 18.2%, bear 1.7%. 비대칭 좋음. v9 turnkey가 깨지면 thesis 재검토. 매주 별을 본다.
— 끝 —