구글, ‘자본’이라는
이름의 회사

세 가지를 상상해 보세요. 첫째, 당신의 공급(재고)이 공짜입니다. 둘째, 고객들이 자발적으로 서로 경쟁하며 당신에게 낼 가격을 스스로 올립니다. 셋째, 당신의 사용자들이 “어느 고객에게 돈 낼 특권을 줄지”를 대신 결정해 줍니다.

당신이 할 일은 이 모든 걸 가능하게 할 약간의 인프라를 짓고, 그 인프라에 대한 명목상의 감가상각만 부담하는 것. 그러고 나면 역사상 최고 수준의 마진으로 수십억 달러를 법니다. 제가 묘사하는 건 물론 구글입니다. 너무 좋은 회사라, 그 전설적인 투자자 워런 버핏조차 끝내 투자하지 못했던 바로 그 회사죠.

그렇습니다. 2017년 버크셔 주주총회에서 그가 직접 한 말입니다. 자회사 GEICO(보험)가 구글의 초기 광고주였기에, 그 효과를 코앞에서 봤다는 거죠.

우리는 아주 초기부터 (GEICO로) 그들의 고객이었습니다. 기억하기로 클릭당 10~11달러쯤 냈죠. 누군가 그저 작은 버튼을 누를 때마다, 자기들은 아무 비용도 안 드는데 매번 10~11달러를 받아 간다 — 누군가 그걸 빼앗아 가지 않는 한, 이건 좋은 사업입니다. 우리는 그 충격을 바로 옆에서 봤어요. (…) 그런 사업은 거의 본 적이 없습니다. — Warren Buffett, 2017 버크셔 주총

핵심은 ‘상대적 가치’를 희생해서 ‘절대적 가치’를 극대화한다는 점입니다. 하나씩 보죠.

• 공급(웹 콘텐츠) 입장: 구글은 방문자 수를 폭발적으로 늘려줍니다. 다만 구글을 통해 들어온 방문자 한 명의 가치는, 직접 찾아온 방문자 한 명보다 훨씬 낮죠.

• 광고주 입장: 클릭 한 번의 가치가, 아무 효과 없던 수천 번의 노출(impression)을 상쇄하고도 남습니다.

• 사용자 입장: ‘공짜 유통’이 만들어낸 압도적인 정보 과잉 속에서, 구글은 원하는 걸 발견하게 도와줍니다.

모든 경우에서 애그리게이터는 상대적 품질을 희생해 수량을 늘립니다. 장기적으로는 ‘절대적인 품질의 총합’이 더 커질 거라는 확신 위에서요.

네, 흥미로운 역설입니다. 최고의 테크 기업은 ‘자산이 가벼운(asset-light)’ 구조, 즉 한계비용이 0에 수렴하는 걸 극대화하도록 설계돼 있습니다. R&D와 시장을 굴릴 인프라엔 큰돈을 쓰지만, 정작 그 시장에 직접 참여하지는 않죠. 그저 위에서 얇게 ‘스킴(skim)’만 떼어가고, 그 대부분을 자기가 챙기는 것 — 월스트리트가 흥분하는 지점이 바로 이겁니다.

다시 말해 시장에는 보통 ‘번 돈의 절대 금액’보다 ‘상대적인 수익률(마진)’이 더 중요했습니다. 회사가 만드는 가치의 방향(절대>상대)과, 투자자가 매기는 가치의 방향(상대>절대)이 정확히 거꾸로인 셈이죠.

‘마진 vs 절대 금액’이라는 긴장을 가장 잘 보여주는 산 증인이 버크셔이기 때문입니다. 버크셔는 원래 버핏이 인수하기 전, 망해가던 방직(섬유) 회사였습니다. 버핏은 주가가 청산가치보다 쌌기에 투자했고, 경영진과의 분쟁 끝에 통째로 떠안게 됐죠. 그는 이걸 후회했습니다. 1989년 주주서한입니다.

충분히 낮은 가격에 주식을 사면, 보통 사업에 어떤 차질이 생겨 그럭저럭한 차익에 팔아치울 기회가 옵니다 — 사업의 장기 성과는 끔찍할지라도요. (…) 시간은 훌륭한 사업의 친구이자, 평범한 사업의 적입니다. (…) ‘싸게 사는’ 어리석음의 사례는 더 있지만, 요점은 이겁니다: 훌륭한 회사를 적정 가격에 사는 것이, 평범한 회사를 헐값에 사는 것보다 훨씬 낫다. 찰리는 이걸 일찍 깨달았고, 나는 느린 학생이었죠. — Berkshire Hathaway 1989 주주서한

맞습니다. 2007년 주주서한에서 버핏이 직접 숫자로 보여줍니다.

우리는 1972년 See’s를 2,500만 달러에 샀습니다. 당시 매출 3,000만 달러, 세전이익은 500만 달러 미만이었죠. 사업에 필요한 자본은 800만 달러였습니다. 즉, 투하자본 대비 세전 60%를 벌고 있었던 겁니다. (…) 작년 See’s 매출은 3억 8,300만 달러, 세전이익 8,200만 달러였습니다. 필요한 자본은 4,000만 달러. 1972년 이후 우리가 재투자한 돈은 단 3,200만 달러뿐인데, 그동안 누적 세전이익은 13.5억 달러에 달했습니다. 그 3,200만을 뺀 전액이 버크셔로 보내졌죠. — Berkshire Hathaway 2007 주주서한

See’s의 ‘문제’는, 그 막대한 이익으로 정작 할 게 없다는 것이었습니다. 비상장이면 주체할 수 없는 현금이 쌓이고, 상장사면 배당·자사주 매입으로 돌려줘야 하죠. 하지만 버크셔는 그 현금을 ‘성장’에 썼습니다.

법인세를 낸 뒤, 우리는 나머지로 다른 매력적인 사업들을 사들였습니다. 아담과 이브가 60억 인류로 이어질 활동을 시작했듯, See’s는 우리에게 여러 갈래의 새로운 현금 흐름을 낳아주었죠. (성경의 “생육하고 번성하라”는 명령을, 버크셔에서는 진지하게 받아들입니다.) — Berkshire Hathaway 주주서한

그렇습니다. 그리고 BNSF는 See’s와 자본 활용의 정반대 극단에 있습니다. 철도는 운영에 막대한 자본이 들어갑니다. 작년 BNSF는 38억 달러를 잡아먹었죠. 그런데 동시에 돈도 많이 법니다 — 매출 234억 달러에 순이익 55억 달러.

관점을 잡아보면, 버크셔가 See’s Candies로 그동안 번 돈의 총합은 아마 30억 달러 미만입니다(2019년 마지막 공시가 “20억 달러 이상”). 즉 버크셔가 50년간 See’s로 번 누적 총액보다, BNSF가 작년 한 해 번 돈이 더 많습니다.

숫자가 모든 걸 말해줍니다. 알파벳이 처음 클라우드 매출을 공개한 2019년 4분기, 클라우드 매출은 Services의 6%, 그것도 12억 달러 적자였습니다. 그게 7년 만에 이렇게 바뀌었습니다.

정확합니다. Services의 광고는 본질적으로 고마진이지만, 광고는 정의상 경제 전체의 ‘일부분’일 뿐입니다. 반면 구글 클라우드의 성장 동력은 AI — 많은 이들이 ‘경제 전체를 집어삼킬 수도 있다’고 기대하거나 두려워하는 그 영역이죠.

다시 말해, 언젠가 우리는 이렇게 회고하게 될지 모릅니다. See’s가 BNSF를 키울 현금을 댔듯, 구글 광고(Services)는 마진은 더 낮지만 절대 금액은 훨씬 큰 사업(Cloud/AI)을 짓기 위한 현금흐름을 제공했다고.

네, 블룸버그의 보도입니다.

알파벳이 야심 찬 AI 지출 자금을 대기 위해 일련의 주식 발행 패키지로 800억 달러를 조달한다 — 여기엔 버크셔 해서웨이와의 투자 거래도 포함된다. 패키지에는 3분기부터 수시로 주식을 파는 400억 달러 규모의 ‘ATM(at-the-market) 프로그램’, 300억 달러의 인수 공모(보통주 및 의무전환 우선주), 그리고 버크셔와의 100억 달러 거래가 들어 있다. 이를 합치면 역사상 최대 규모의 주식 거래 중 하나가 된다. — Bloomberg

우선, 가을에 시작될 ATM 프로그램의 상당 부분은 구글 주식 보상(RSU)에 대한 세금 납부에 쓰입니다. 주가가 크게 오른 덕에 세금 부담도 커졌거든요.

보통 투자에는 부채가 선호됩니다. 투자 수익으로 빚을 갚고 나면, 기존 주주가 모든 이득을 독식하니까요. 반면 주식은 부채의 리스크를 없애주지만, 그 대가로 미래 이익의 일부를 나눠줘야 합니다.

그런데 구글은 지금까지 막대한 AI 설비투자를 잉여현금흐름만으로 충당해 왔습니다. 부채가 약 810억 달러 있지만, 현금 1,260억 달러가 그 이상을 상쇄하죠. 즉 구글은 부채를 더 일으킬 여력이 충분합니다(게다가 이자는 세금 공제도 되고요).

그래서 가장 단순한(오컴의 면도날) 설명은 이겁니다: 구글은 앞으로 부채도 훨씬 많이 일으킬 것이다. 즉 컴퓨팅 수요를 모두가 여전히 과소평가하고 있다는 뜻이죠. 물론 더 비관적인 해석과도 멀지 않습니다 — 구글이 그 막대한 capex의 투자수익률(ROI)에 확신이 없어, 리스크(와 상방)를 나누고 싶어 한다는 것. 만약 나중에 큰 부채 발행이 없다면, 이쪽이 정답일 수 있습니다.

그저 “버핏이 더는 투자 결정을 안 하고, 후임 CEO 그렉 아벨(Greg Abel)이 한다”는 사실 때문일까요? 사실 아벨이 버핏의 전략을 그대로 재연하고 있다고 볼 수 있습니다. 다만 이번엔 버크셔가 See’s Candies, 구글이 BNSF 역할이죠.

지난 분기말 버크셔는 현금 3,730억 달러, 2025년 잉여현금흐름 250억 달러를 보유했습니다. 이만한 현금을 ‘높은 수익률’로 굴릴 수 있는 회사가 과연 몇이나 될까요?

이보다 나은 선택지를 상상하기 어렵습니다. 구글은 AI에 투자하는 동시에, 결과에 대한 옵션(optionality)을 다 쥐고 있습니다 — ① 투자가 Services 본업을 강화하고, ② 모델 레이어(Gemini)에서도 경쟁하며, ③ 프런티어 랩들에게 컴퓨팅 용량을 팔 수도 있죠.

게다가 그 용량은 TPU 덕분에 지속 가능한 원가 우위를 가집니다. 컴퓨팅이 (지금은 상상하기 어렵지만) 언젠가 ‘범용재(commodity)’가 되는 세상에서, 가장 큰 이익을 낼 수 있는 하이퍼스케일러가 바로 구글이라는 뜻입니다.

물론 100억 달러는 두 회사 모두에게 상대적으로 작은 금액입니다. 그래서 어쩌면 가장 큰 효용은 ‘시그널’일지 모릅니다. 구글 쪽 시그널: 예상 수요가 실제로는 모두의 생각보다 훨씬 크며, 주식까지 동원해 공급을 댈 준비가 됐다 — 버크셔의 투자는 그 견해에 대한 보증입니다. 반대로 버크셔 쪽: 그 시그널이 맞다면, 버크셔는 좋은 값에 사들이며 자신의 ‘현금흐름 기계’를 미래 건설에 투입하는 것이죠.

몇 달 전, Anthropic이 부상하던 시점에 OpenAI 측은 ‘사실 OpenAI가 더 많은 컴퓨팅을 확보했으니 유리하다’고 주장했습니다. 저는 그게 결정적이지 않다고 봤죠. (제 글 Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute에서)

OpenAI는 이 ‘컴퓨팅 제약’과 그걸 극복하려 맺은 거래들이, Anthropic의 현재 사용자 모멘텀보다 더 중요할 거라 베팅하고 있다. (…) AI에서는 유통·거래비용이 여전히 공짜다 — 애그리게이터의 두 전제조건이다. 따라서 승자는 가장 매력적인 제품을 가진 쪽이어야 한다. 그 제품이 가장 많은 사용자를 얻고, 그들을 떠받칠 컴퓨팅을 살 돈을 댄다. Anthropic이 TPU 물량을 확보한 거래를 보라 — TSMC 생산 제약을 감안하면, 결국 구글로부터 공급을 빼앗아 오는 것이다. 더 비싸겠지만, 수요가 충분하다면 필요한 현금흐름은 따라온다. — Stratechery, “Mythos, Muse…”

그리고 그 논지는 몇 주 뒤, SpaceX가 Anthropic이 필요로 하던 공급을 대주면서 그대로 입증됐습니다(네, 비쌌습니다).

이건 기본 경제학의 완벽한 사례다. 첫째, 수요가 공급을 초과하면 가격은 오른다. 동시에 가격은 탄력적이다 — 낮으면 수요가 늘고, 높으면 준다. 컴퓨팅 수요는 광범위하지만, Anthropic은 가장 강한 수요를 가졌고, 지불 의향도 가장 높다. 의미 있는 매출을 내고 있을 뿐 아니라, AI에서 이기기 위해 자금을 조달할 능력도 있기 때문이다. — Stratechery

지금까지의 분석엔 ‘세상에 살 수 있는 컴퓨팅 용량이 충분히 있다’는 전제가 깔려 있었습니다. 그런데 만약 그렇지 않다면? 만약 ‘누가 컴퓨팅을 갖느냐’를 가르는 궁극의 전투가, “누가 가장 많은 현금을 끌어올 수 있느냐”의 문제가 된다면?

그리고 만약 그 우위가 복리로 쌓인다면? 가장 큰 ‘현금 동원력’을 가진 회사가 결국 가장 큰 ‘컴퓨팅 용량’을 갖게 되고(그들은 그 용량을 직접 쓰면서 동시에 팔 것이 분명하므로), 그게 다시 더 많은 현금을 만들어내는 능력을 키운다면 — 그런 세상에서, 당신의 최선의 베팅은 어느 회사겠습니까?

이제 우리는 버크셔가 어느 쪽에 베팅했는지 압니다.