The Track Record
Dossier

마렉스가 시장 점유율을 가져오고 있다는 건 IPO 직후부터 반복돼온 클레임이다. 문제는 이게 정말 점유율 게인인지, 아니면 시장 자체가 컸기 때문인지를 분리해서 봐야 한다는 것. Q4 2024 어닝콜에서 처음으로 4개 세그먼트 모두에 대해 시장 볼륨 성장률 vs 마렉스 볼륨 성장률 vs 마렉스 매출 성장률을 동시에 공개했다.

모든 세그먼트가 시장 성장률을 압도한다. 특히 Clearing은 시장 +12% 대비 마렉스 볼륨 +30%로 2.5배 oversize. Market Making은 +20% 시장에서 +44% 볼륨으로 거의 2배. 이건 단순 강세장 수혜가 아니라 구조적 share gain의 정의다.

흥미로운 건 모든 세그먼트에서 볼륨 성장률 > 매출 성장률이라는 점. 이건 가격 압력이 아니라 클라이언트 mix가 더 큰 사이즈로 가면서 단위당 commission이 약간 낮아지는 현상이다. 즉 더 많은 거래량을 더 sophisticated한 큰 클라이언트들에게서 가져오면서 평균 매출/볼륨 비율은 조금 압축되지만, 절대 PBT는 폭발적으로 성장하는 구조.

8분기 모두 YoY 성장이라는 사실 자체보다 더 흥미로운 건 최저 분기가 +16%(Q2'25), 최고 분기가 +58%(Q4'24)로 변동폭이 좁다는 점이다. 평균 +38% YoY. 일반적인 순환적 시클리컬 회사라면 분기 성장률이 -10%~+50% 사이에서 출렁이는데, 마렉스는 모든 분기가 16% 이상의 좁은 밴드 안에 들어가 있다.

또한 외부 충격 흡수력이 분기마다 검증된다. Q1'25는 Liberation Day 변동성을, Q2-Q3'25는 숏셀러 리포트를, Q1'26은 천연가스 default를 흡수하면서도 모두 성장. 8개 분기 중 4개에 매크로/이벤트 헤드윈드가 있었지만 단 한 번도 컨센서스를 underperform하지 않았다.

청산(Clearing)은 본질적으로 신용 중개 비즈니스다. 거래소가 클라이언트를 직접 face하기 싫어하기 때문에 FCM(마렉스 같은 청산사)이 그 사이에 들어가 신용을 끼는 것. 즉 클라이언트가 마진콜 못 맞추면 FCM이 받아내는 구조. 따라서 default는 발생 빈도가 0이 아닌 게 정상이고, 핵심은 빈도와 흡수 가능 사이즈다.

2026년 1월의 천연가스 default가 흥미로운 케이스다. 1-in-35 year event 수준의 익스트림 가격 변동이 발생했고, 한 마켓메이커 클라이언트가 마진콜에 응할 수 없게 됨 → insolvent 판정 → 마렉스가 포지션을 자체 balance sheet으로 받아 청산. 매출 영향 ~$25-30M, 마진 후 P&L 영향 약 $20M.

그럼에도 1월 PBT가 $38M (default 차감 후)이었다는 게 핵심. 그 default 한 건 없었으면 1월 PBT가 ~$58M이라는 의미. 즉 default를 흡수하고도 평소 수준의 80% 이상 PBT를 달성. 이게 인베스터데이에서 강조한 "회복력 모델"의 실증.

IPO 후 follow-on offering 8x oversubscribe (2025.04 — VIX 30대 한가운데), $500M 시니어 노트 intraday 발행 (2025.05.01)은 자본시장에서의 신뢰가 어떻게 구축됐는지의 결정적 증거. IPO 직후엔 PE의 지분 정리에 1-2년 걸릴 거라 보던 시장 분위기가, 실제로는 2년 만에 90%+ public hands로 이전된 것.

자기자본 비율 230%(대비 minimum requirement)와 RAC ratio 10.7%(S&P "strongly capitalized" threshold 10% 이상)은 신용 등급 관점에서 안정성 시그널. 동시에 $1.6B liquidity surplus는 또 다른 default나 시장 위기에 대비한 buffer다.

중요한 인사이트는 "너무 높은 변동성"이 마렉스에 단순한 부정적 영향이 아니라는 점. 거래량이 폭발하고 (3월'26: 25년 4월 record 대비 +25%), 큰 클라이언트는 잘 견디고, MM 마진은 확장된다. 다만 작은 클라이언트의 일부에서 default 위험이 동시 증가.

즉 변동성이 너무 높으면 매출은 올라가지만 default라는 tail risk가 가시화되는 trade-off 구조. 마렉스의 답은 (1) 마진 multiplier 올리기 (Q1'25), (2) liquidity surplus 더 쌓기 ($1.6B+ 유지), (3) 마진콜 미스율 모니터링 강화. 이 3개가 함께 작동하면서 Q1'26은 default 1건에도 record quarter 만들어냄.

마렉스는 "보이지 않는 인프라"다. 거래소도 아니고, 헤지펀드도 아니고, 투자은행도 아니다. 그 사이의 보이지 않는 토목공사를 하면서, 기존 은행들이 떠난 빈자리를 점점 더 무거워지는 인프라로 채워가고 있다. 4단 논리를 따라가면 띠시스가 분명해진다.

STEP 1 — 빈자리는 사실인가? 청산/프라임 시장 상위 10개 플레이어가 75% 점유. 모두 대형 은행. 그런데 은행들은 dodd-frank 이후 $0.5B-2B 규모 헤지펀드와 commodity trader는 채산성 낮다고 손 떼는 중. Trafigura 케이스(2022 우크라이나 위기 → 비은행 추가)가 패턴의 시작. 호르무즈 위기에서 다시 가속.

STEP 2 — 마렉스가 정말 가져오는가? 2024년 4개 세그먼트 모두 시장의 1.5-2.5배 성장. 8개 분기 연속 YoY 성장, 단 한 번도 컨센서스 미달 없음. $5M+ 클라이언트 49개가 모두 기존 관계의 승급분 — internal compounding 검증.

STEP 3 — 사업이 정말 무거워지는가? Clearing+Prime+Financing이 PBT 70%. 이것들은 자본·기술·규제·연결성 다 갖춰야 하는 진입장벽 사업. Cowen $25M → PBT 25% 같은 ROI는 단발 lucky shot이 아니라 시스템적 능력 — Aarna의 즉시 50% 점프, Hamilton Court의 2.5x 매출 가이드, Winterflood의 sub-tangible book 매수.

STEP 4 — 컴파운더가 작동하는가? Sharpe 6.2, 적자일 6일/년, 5년 default 3건 모두 흡수. Q1'26 천연가스 default $20M에도 record quarter. AI는 도메인 지식 가진 incumbent의 moat을 증폭하는 가속기 — 50명 × 2년 → 20명 × 6개월 사례. 마진 가이드 mid-20s에서 north of 25%로 상향.