J.P. MORGAN · 54th ANNUAL TMT CONFERENCE · MAY 20, 2026
NASDAQ:MU

Memory의 구조적 타이트는
2026년을 한참 넘어간다

Micron EVP Manish Bhatia가 J.P. Morgan TMT 컨퍼런스에서 던진 메시지는 명확했다 — HBM·DRAM·NAND 3종 모두 calendar 2026을 한참 넘어 타이트가 지속되며, 공급은 단순한 수요 폭증이 아니라 기술 노드의 구조적 한계가 만들어낸 결과다.
May Q Rev (mid)
$33.5B
May Q GM
81%
Credit Rating
3 / 3 UPGRADE
Tightness
>2026 CY
— 01 / EXECUTIVE SUMMARY

먼저 핵심부터

3줄 요약
  1. Outlook 상향 — 지난 3월 가이던스 대비 May Q는 "강화됨(strengthened)"으로 표현. Pricing은 이미 반영됐고, 추가로 demand가 더 강해진 게 변화 포인트. FY3Q FCF "또 다른" 사상 최대 갱신 예고.
  2. Tight는 더 길어진다 — 기존 "FY26 supply constrained"에서 이번엔 "well beyond calendar year 2026"로 명시 변경. HBM/DRAM/NAND 3종 동시. 핵심 고객도 여전히 50–67%만 확보.
  3. HBM4E 첫 제품은 generic + TSMC base die — 시장이 기대했던 customization은 후속. 첫 ramp는 표준 base die로, 1-gamma DRAM + TSMC logic die 조합. 양산은 2027년 calendar year.
한줄 설명
"AI 추론(inference)이 폭발하면서 메모리 수요는 미친 듯이 늘어나는데, 공장 짓고 공정 바꾸는 건 점점 더 어려워져서 — 미크론은 '비싸게 팔 수밖에 없는' 환경이 2026년을 훨씬 넘어 계속된다고 못박았다."
— 02 / EUREKA — 시장이 아직 덜 본 포인트

이번 콜에서 새로 잡힌 시그널

카드를 클릭하면 디테일이 펼쳐진다.

+
EUREKA · 01

"Calendar 2026을 한참 넘어" — 단어가 바뀌었다

3월에는 "FY26 supply constrained"였다. 이번엔 "well beyond calendar 2026". 회계연도(8월말 종료) → 일반 캘린더 → "well beyond"로 두 단계 강화.
왜 중요한가: Micron은 보통 forward statement에 매우 보수적이다. 가이던스 윈도우가 통상 1–2분기인 회사가 2027년 전체와 그 이후까지를 supply constrained로 언어화한 건, SCA(5년 약정)와 capa expansion 일정(Idaho 2: 2028 말 wafer out, Tanjong twin fab: 이번 여름 착공) 가시성이 동시에 확보됐다는 신호.

투자 함의: 메모리 cycle peak 우려로 valuation discount하던 sellside 모델 — supply constrained 기간을 4–6분기 추가 연장해야 한다.
+
EUREKA · 02

HBM4E 첫 제품은 generic + TSMC base die

시장은 HBM4E = 고객별 customization으로 기대했다. 실제로는 첫 ramp는 표준 base die, TSMC가 logic die 담당.
새로 공개된 디테일:
① 첫 HBM4E 제품 = "generic part" (Bhatia 발언)
② Base die 제조 = TSMC
③ 1-gamma DRAM 노드 기반
④ Ramp = calendar 2027

왜 의미가 있나: Micron이 customization은 진행 중이지만 "후속(later)"이라고 밝힘 → 경쟁사 SK하이닉스가 customization 자랑하는 동안 Micron은 generic으로 빠르게 시장 점유하는 전략.
또한 TSMC가 base die를 manufacturing 한다는 건 — Micron의 HBM 공급 = TSMC capacity에도 묶임. 이는 NVIDIA의 Vera Rubin/Rubin Ultra 출하 시점과 직접적으로 동기화된다는 뜻.
+
EUREKA · 03

HBM trade ratio는 세대마다 악화된다

HBM 비트 1개 만들려면 일반 DRAM 대비 wafer 3배 이상. 그리고 HBM3 → HBM4 → HBM4E로 갈수록 그 비율이 계속 늘어난다.
구체적 메커니즘:
"It takes more than 3x as many wafers to deliver the same number of bits, and that trade ratio continues to grow as you go from HBM3 → HBM4 → HBM4E."

왜 중요한가: HBM 비중이 커지면 커질수록 일반 DRAM 공급은 더 빠른 속도로 줄어든다. 이건 일반 DDR5/LPDDR5 가격에 자동 상승 압력. 즉, HBM이 일반 DRAM 가격까지 위로 끌어올리는 구조.

투자 함의: "HBM은 NVIDIA 의존도가 너무 높아서 무서워"라는 우려가 있다면 — 일반 DRAM 가격이 자동으로 받쳐주는 cross-subsidy 구조라 thesis가 더 안정적.
+
EUREKA · 04

ASML과 멀티이어 EUV supply 계약 체결

처음 공개. 1-delta 및 future generation까지 EUV 사용량 확대 commitment.
맥락: Micron은 EUV 도입이 SK하이닉스/삼성보다 늦었다는 비판을 받아왔다. 그런데 1-gamma에서 EUV를 처음 도입했고, "더 modern하고 advanced한 ASML tool"(NXE:3800E 추정)을 받아서 "previous nodes보다 yield ramp가 더 빠르다"고 명시.

새로운 정보:
① ASML과 multi-year EUV supply agreement 체결
② 1-delta(다음 노드) 이후 EUV 비중 확대 commitment
③ 1-gamma는 "Micron 역사상 wafer 기준 최대 volume node가 될 것"

밸류체인 함의: ASML 매출의 미국 메모리 비중이 멀티이어로 lock-in. ASML EUV backlog의 visibility 증가.
+
EUREKA · 05

HBM4 ramp가 HBM3E 12H 대비 2배 속도

"HBM4 production ramp는 HBM3E 12-high 대비 2배 빠르다" — Bhatia. 경쟁사들의 performance issue 와중에.
발언 그대로: "Our HBM4 production ramp has actually ramped twice as fast as HBM 3E 12-high did last year, and yield is also improving faster."

맥락 중요: Sur 애널리스트가 의도적으로 "some of your peers have had some issues on performance requirements?"라고 떠봤다. Bhatia는 부정 안 함 → SK하이닉스/삼성에 대한 implicit jab.

차별화 요소:
① 1-beta platform (검증된 workhorse)
② In-house optimized base die (HBM4 ramp용은 자체 base die 사용)
③ Vera Rubin 플랫폼에 3월부터 출하 시작
+
EUREKA · 06

Context window가 1년에 30배 성장 = NAND TAM 폭증

"Context window has grown 30x a year" — KV cache의 정량적 근거가 처음 수치로 공개.
의미: 그동안 "AI 추론이 늘면 storage도 늘어"라는 정성적 thesis가 — 30x/year라는 구체적 수치로 quantify됐다.

왜 NAND인가:
Context window 확대 = KV cache 폭증 = HBM/DRAM에 다 못 담음 = SSD로 offload (Tier화) = enterprise SSD 수요 폭증

점유율 변화 확정:
'22년 5–7% → '23년 10–12% → '25년 exit 15% → 글로벌 enterprise SSD 3위
NVIDIA SDX reference platform에 Gen6 9650 채택 = 사실상 NVIDIA 공식 storage 파트너 격상.

NAND 투자 thesis: Samsung·Solidigm 외 Micron이 분명한 3위 자리. 그리고 NAND에서도 SCA "meaningful progress" 진행 중 — 가격 lock-in이 NAND까지 확산.
+
EUREKA · 07

Tanjong "twin fab" + 대만 메가 클러스터 전략

Powerchip 인수 closing이 예정보다 빨랐고, 바로 옆 부지에 twin fab 건설 시작. 대만이 Micron의 leading-edge DRAM 메가 클러스터로 재포지셔닝.
새로 공개된 일정:
① Powerchip(力晶) Tanjong fab 인수 예정보다 조기 closing (대만 정부 지원)
② 기존 fab 옆 부지에 twin fab 건설 → 이번 여름 착공
③ 기존 Tanjong 사이트와 20분 거리 = "mega cluster site"로 운영
④ Logic fab → leading-edge DRAM으로 conversion 진행 중, 2H 2027 production target

왜 중요한가: Micron은 한국 메모리 3사(삼성·SK)와 달리 자국(미국) 외에도 대만에 leading-edge DRAM mega site를 가지게 됨. TSMC·UMC·Powerchip 생태계의 엔지니어 풀 활용 가능. 미·중 갈등 헷지 측면에서도 유리.
+
EUREKA · 08

"50–67%"의 의미 — 고객은 여전히 부족하게 받고 있다

Sur가 "key customers only able to secure 50–67% of bit demand"가 여전히 사실인지 물었고, Bhatia는 "demand drivers가 더 강해지고 supply는 catch up 못 한다"로 답변 — 즉 gap이 더 벌어졌을 가능성을 부정하지 않음.
발언 핀포인트:
Sur: "Key customers only able to secure 50% to 2/3 of their bit demand. Is that still the case? Or has that gap actually widened?"
Bhatia: "Demand drivers getting even stronger... we don't see supply catching up for the foreseeable future."

해석: "widened"를 명시적으로 인정하진 않았지만, "even stronger"라는 표현은 gap이 줄지 않았거나 더 벌어졌다는 뜻에 가깝다.

투자 함의: 가격 협상력이 vendor 측. SCA(5년 약정)가 점점 더 unfavorable to buyer 조건으로 추가 lock-in될 가능성. NVIDIA·AMD·Broadcom·하이퍼스케일러는 더 일찍 더 많이 commit해야 함.
— 03 / DETAILED NOTES BY CATEGORY

카테고리별 상세

▸가이던스 톤 — "strengthened"

Bhatia 직접 발언: "Our financial outlook has strengthened since our last earnings call. We're on track for another substantial record free cash flow in fiscal Q3."

  • May Q 가이던스 중간값 $33.5B 매출 / 81% GM
  • 분기 마감 전이라 구체 수치 commit은 회피, 하지만 톤은 명백한 beat 시사
  • "Another substantial record FCF" — '또 다른' 사상 최대 = 연속 갱신 의미
  • 3대 신용평가사(S&P, Moody's, Fitch) 모두 올해 업그레이드

변화 포인트: 3월 콜 시점엔 "성장 = pricing 중심 + 일부 volume". 이번엔 "pricing은 played out, 추가로 demand가 계속 더 강해짐"으로 표현 — 즉 pricing은 이미 반영, demand가 incremental driver.

▸수급 미스매치의 구조적 메커니즘

1) 노드 전환의 productivity decline: DRAM·NAND 모두 매 노드 전환마다 "bit growth per wafer"가 줄어드는 게 trend. 즉 동일한 fab에서 같은 wafer 돌려도 bit 산출이 노드 갈수록 감소.

2) HBM의 trade ratio 악화: Die 사이즈가 커서 동일 bit량 만들려면 3x+ wafer 필요. 그리고 HBM3 → HBM4 → HBM4E로 갈수록 이 비율 더 악화.

3) Greenfield CAPA의 제약: 기존 fab에서 incremental equipment 추가로는 안 됨 → 전체 라인 새로 깔아야 → cleanroom 새 공간 필요 → 시간 더 걸림.

결론: "We don't see the ability for industry supply to catch up to demand for the foreseeable future." — 단순 cycle이 아닌 구조적 supply 제약.

▸고객 확보율 50–67%의 의미

Sur 애널리스트가 "key customers only able to secure 50–67% of bit demand"가 여전한지 직접 물었음. Bhatia는 명시적 답변 회피하면서도 "demand drivers even stronger"로 사실상 인정.

  • NVIDIA / AMD / Broadcom 등 GPU·XPU 공급사: 본인들 calendar 2027 mainstream HBM3/4가 이미 sold out 상태로 알림
  • 유일하게 협상 진행 중인 건 HBM4E (커스터마이즈 협의 시간 더 필요)

▸HBM4 — 현재 ramp 중

  • 출하 시작: 2026년 3월부터 NVIDIA Vera Rubin 플랫폼向 출하 개시
  • Ramp 속도: HBM3E 12-high 대비 2배 빠름
  • Yield: "복잡한 제품임에도 더 빨리 올라옴"
  • 아키텍처: 1-beta DRAM platform + in-house optimized base die
  • 의미: SK하이닉스/삼성의 HBM4 issue 보도 와중 Micron은 문제 없음을 우회적 시사

▸HBM4E — 2027 ramp, 결정적 디테일

가장 큰 새 정보: 첫 HBM4E 제품은 customization 없는 generic part로 양산.

  • 제조 분담: Base die = TSMC (generic이든 custom이든 둘 다)
  • DRAM 노드: 1-gamma (이번 콜 시점 ramp 시작)
  • 양산 시점: Calendar 2027
  • Customization: "Working with customers on customization, but first product is generic"

Margin 측면: Sur가 "customization이 추가되면 가격에 반영하나?"고 직접 물었고, Bhatia는 "customers will be willing to pay for that"라고 사실상 yes로 답변. 단, Broadcom/Marvell 같은 ASIC 파트너 활용 가능성에는 명시적 답변 회피.

▸HBM 2027 가격/물량 lock-in 시점

Bhatia가 무심코 흘린 정보:

  • "Prior to calendar '25, we concluded calendar '26 in the Q4 timeframe of '25"
  • 즉, 전년 4Q에 차년도 HBM 가격·물량 lock-in이 패턴
  • 지금 시점(2Q 2026)에 2027년 가격은 직접 코멘트 회피했지만, 4Q 2026까지는 거의 다 lock-in 될 것

투자 함의: 4Q26 어닝(2027년 2~3월 발표) 시점에 2027년 HBM 전체 가시성 확보될 듯 → 그 전에 포지션 빌드해야 함.

▸1-gamma DRAM / G9 NAND — 두 노드 동시 ramp

  • 크로스오버: 두 노드 모두 mid-2026에 bit output 비중 과반 도달 예정 (온트랙)
  • Yield ramp: 두 노드 모두 직전 노드들 대비 더 빠른 속도
  • 1-gamma 특이점: "Micron 역사상 wafer 기준 최대 volume node가 될 것"
  • EUV 첫 도입: 1-gamma가 EUV 최초 도입 노드. "More modern, more advanced ASML tools"로 yield/availability 모두 만족

▸ASML 멀티이어 EUV 계약 — 신규 공개

"We have recently concluded a multi-year EUV supply agreement with ASML that supports our technology and capacity plans over multiple generations."

  • 1-delta 이후 EUV 비중 확대 commitment
  • SK하이닉스/삼성 대비 늦었던 EUV 도입 격차를 catch-up하는 단계
  • ASML EUV 매출 visibility 측면에서도 의미

▸Data Center SSD — 글로벌 3위 자리 굳힘

  • 점유율 추이: '22년 5–7% → '23년 10–12% → '25년 exit 15%
  • 현재 위치: 글로벌 enterprise SSD 3위
  • 제품: 9550 PCIe Gen5 / 9650 PCIe Gen6 (G9 NAND 기반)
  • NVIDIA 인증: 9650이 NVIDIA SDX reference platform에 채택 (사실상 NVIDIA 공식 storage 파트너 격상)

▸NAND 수요 폭증의 근본 원인 — Context Window 30x/year

"The context window has grown 30x a year, and the context window growing is about accuracy, and accuracy is about value."

메커니즘:

  • Agentic AI workload 확산 → KV cache (Key-Value cache) 폭증
  • HBM/DRAM 용량으로 다 못 담음 → SSD로 offload
  • "NAND is not just about storing data — it's about improving learning rate and accuracy"

아키텍처 다양화:

  • NVIDIA SDX: SSD 직접 활용 방식
  • 일부 하이퍼스케일러: CXL DRAM pooling + KV cache offload (DRAM 쪽 benefit)
  • High-Bandwidth Flash(HBF): 새로운 tier 가능성 (Micron이 explore 중)
  • Bhatia 입장: 어느 architecture가 이기든 portfolio breadth로 모두 대응 가능

▸CAPA 확장 로드맵 — 최신 일정

2026 SUMMER (이번 여름)
Tanjong twin fab 건설 시작
기존 Powerchip 인수 fab(20분 거리) 옆 부지. "Mega cluster site"로 운영 예정.
2026 LATE (올해 후반)
New York fab 콘크리트 타설
예정보다 ahead of schedule 진행.
2027 MID (당초 2H27에서 앞당김)
Idaho 1 wafer out
초기에는 second half 2027 목표였으나 mid-2027로 pull-in.
2027 2H
Tanjong (Powerchip 인수 fab) production 시작
Logic → leading-edge DRAM conversion. 인수 closing은 예정보다 조기 완료.
2027 (cal year)
Singapore HBM fab production 영향
2025년 초 ground break. 기존 대만 HBM 생산 보완.
2027 (cal year)
HBM4E ramp (1-gamma 기반, TSMC base die)
첫 제품은 generic part. Customization은 후속.
2028 LATE
Idaho 2 wafer out
Idaho 1 양산 후 1년 정도 텀.

추가로 진행 중: Singapore NAND fab 올해 ground break, 자료에 노출.

▸SCA (Strategic Customer Agreement) 진행 상황

3월 콜 시점: 첫 SCA = 1개 대형 고객, 5년 약정 공개 (volume + pricing + duration 모두 commit).

이번 콜 업데이트:

  • "Meaningful progress on SCAs with other customers" — 추가 SCA 다수 진행 중
  • 구체적 수치 공개는 회피, "future update"로 미룸
  • NAND SCA도 진행 중 — 처음 공개. NAND/SSD까지 가격 lock-in 확산

의미: SCA의 본질은 "CAPA 짓기 전에 수요 lock-in" = 메모리 산업의 traditional cyclicality 약화. 이게 PER multiple expansion thesis의 핵심.

▸SCA가 의미하는 valuation re-rating

  • Memory 업종은 historically PER 5–10x 수준의 deep cyclical 평가
  • SCA = TSMC-style long-term contract model로 전환 → "TSMC-ization of memory"
  • NAND까지 SCA 확산 = 전 portfolio가 contract-based로 재구성
  • "Working with all of our suppliers"라는 표현 = ASML, Tokyo Electron, Applied Materials, Lam Research 등 equipment 측과도 long-term coordination
— 04 / INVESTMENT IMPLICATIONS

MUST 투자 관점 시사점

이번 콜의 진짜 메시지

Bhatia(EVP Operations)가 IR 핵심 멘트를 가져갔다는 점이 흥미롭다. CFO나 CEO가 아닌, 실제로 fab을 돌리는 사람이 "supply는 catch up 못 한다"고 calendar 2026 well beyond로 단언했다는 건 — 영업 마케팅이 아닌 production reality 기반의 forecast라는 시그널.

AI 인프라 밸류체인
메모리 ↔ HBM ↔ TSMC base die가 점점 더 tight 결합. TSMC capacity가 HBM4E ramp의 bottleneck이 될 가능성. COWOS·CoWoS-L 외에 base die wafer까지 TSMC 의존.
ASML 함의
Micron 멀티이어 EUV 계약 = ASML 매출 visibility 추가 lock-in. SK하이닉스·삼성은 이미 다년 계약 보유 — 이제 미국 메모리도 합류. EUV backlog 연장의 강력한 시그널.
한국 메모리 경쟁사 (삼성·하이닉스)
HBM4 ramp speed에서 Micron이 "2x faster than HBM3E 12H" 주장. SK하이닉스의 HBM4 yield issue 보도가 Micron에게는 share gain 기회. Kate 커버하는 종목들 — 특히 HBM4 yield 경쟁 ongoing 모니터링 필요.
Neocloud / 데이터센터 thesis
Context window 30x/year + KV cache offload → enterprise SSD TAM이 추론 polularity에 직접 연동. Storage가 더 이상 단순 부수재가 아닌 accuracy driver. CoreWeave 등 neocloud의 storage CapEx도 따라 올라옴.
밸류에이션 re-rating
SCA가 DRAM → NAND까지 확산 = Memory의 "TSMC-ization". Historical cyclical PER 5–10x에서 contract-based long-term PER 15–20x로 re-rate 가능성. 2027년 EPS 상향 + multiple 동시 expansion.
리스크 / 모니터링 포인트
① HBM4 customization 협상이 Broadcom/Marvell ASIC 파트너로 분산될 가능성 (Micron 분할). ② Idaho 1·2 / NY / Singapore 모두 동시 capex peak — FCF 변동 리스크. ③ HBM4E generic-first 전략이 customization을 원하는 NVIDIA에게 disappoint일 수 있음.