휴온스·휴온스랩 합병비율 산출 근거는

핵심 요약

휴온스가 완전자본잠식 상태의 비상장 계열사 휴온스랩을 흡수합병하며, 휴온스랩의 주당 합병가는 장부상 순자산가치 808원을 크게 상회하는 약 1만4500원으로 산정되었습니다.
휴온스랩의 합병가는 16개년 미래 사업성과를 반영한 현금흐름할인(DCF) 모델에 전적으로 의존하며, 약물확산제 플랫폼 라이선스 아웃(L/O) 및 비만치료제 개발 성공 가능성을 높게 반영했습니다.
평가기관이 제시한 휴온스랩 주당 본질가치 적정 범위(1만2671원~1만4672원)에서 합의된 합병가는 상단에 근접하여 휴온스랩에 유리하게 책정되었습니다.
상환전환우선주(RCPS) 리픽싱 조항이 발동하여 전환 주식수가 증가했으나, 주당 가치 희석효과는 미미한 수준입니다.

합병법인 휴온스 평가

합병법인 휴온스의 합병가는 기준시가 3만4062원이 적용되었습니다. 이는 이사회 결의일(5월 15일) 전 영업일을 기산일로 하여 최근 1개월 거래량 가중산술평균종가(3만2292원), 1주일 가중평균종가(3만5095원), 기산일 종가(3만4800원)를 산술평균한 값입니다. 휴온스의 별도재무제표 기준 자산가치(3만1638원)가 기준시가를 밑돌아 기준시가가 합병가로 확정되었습니다.

주목할 점은 휴온스 주가가 4월 중·하순 2만6000~2만7000원대에서 거래되다 5월 들어 급등하여 기산일 종가가 3만4800원을 기록했다는 것입니다. 기산일을 기준으로 한 산술평균 구조상 최근 주가 상승분이 합병가에 상당 부분 반영된 것으로 분석됩니다.

비상장법인 휴온스랩 평가

비상장법인 휴온스랩의 합병가는 자산가치와 수익가치를 1:1.5 비율로 가중산술평균한 본질가치로 산정되었습니다. 휴온스랩은 2025년 말 자본총계가 마이너스 18억원으로 완전자본잠식 상태입니다. 상환전환우선주(RCPS) 81만7617주의 보통주 전환을 가정하여 순자산을 보정하고 발행주식수를 조정한 후에도 주당 자산가치는 808원에 그쳤습니다. 유사회사 요건을 충족하는 상장법인이 알테오젠 1개사에 불과하여 상대가치는 산정하지 못했으며, 이에 따라 합병가 산정은 현금흐름할인(DCF) 모형에 전적으로 의존하는 구조입니다.

수익가치 산정 근거 (DCF 모델)

휴온스랩의 수익가치 산정은 2026년부터 2041년까지 16개년 추정 현금흐름을 기반으로 합니다. 2025년 매출이 8400만원에 불과했던 휴온스랩은 DCF 모형 상 2030년 576억원, 2035년 1238억원, 2041년 2341억원의 영업수익을 전제로 합니다.

매출 추정은 크게 두 축으로 나뉩니다:

히알루로니다제(약물확산제) 플랫폼: 글로벌 제약사 2개사와의 라이선스 아웃(L/O) 협상이 가시화된 상태를 반영하여 계약 실현가능성 90%와 바이오시밀러 기준 복합 임상성공확률 69.3%를 곱한 기대매출을 반영했습니다. 원료의약품(API) 위탁제조 매출도 포함되며, 국내 매출에는 식약처 품목허가 신청 중인 점을 감안해 성공확률 90%, 해외 매출에는 69.3%가 적용되었습니다.
GLP-1 기반 비만치료제: 전임상 단계로, 신약 기준 복합 임상성공확률 7.9%가 적용되었습니다. 확률 보정 전 2041년 매출 규모는 약 1조7600억원에 달하지만, 확률 적용 시 1394억원으로 줄어듭니다. 그럼에도 2041년 전체 영업수익에서 비만치료제가 차지하는 비중은 약 60%에 달하며, 추정 기간 후반부로 갈수록 그 비중이 커지는 구조입니다.

할인율(WACC)은 13.68%가 적용되었으며, 이를 통해 산출된 잉여현금흐름과 영속 구간 가치를 합산한 후 비영업자산을 더하고 부채를 뺀 최종 자기자본가치는 1957억원, 주당으로 환산하면 2만1995원입니다.

합병가 평가 범위 및 RCPS 리픽싱

이촌회계법인은 할인율(WACC)을 12.68~14.68%, 영구성장률을 -1~1%로 변동시켜 주당 본질가치 범위를 1만2671원~1만4672원으로 제시했습니다. 합의된 휴온스랩 주당 합병가 약 1만4500원은 이 범위의 상한(1만4672원)과 172원 차이로 근접하여, 평가기관이 제시한 구간 중 휴온스랩에 가장 유리한 쪽에 놓였습니다.

구분	WACC	영구성장률	주당 본질가치
하한 가정	14.68%	-1%	12,671원
상한 가정	12.68%	1%	14,672원

지난해 발행했던 휴온스랩 RCPS(81만7617주, 주당 전환가 1만1240원)의 리픽싱 조항이 발동했습니다. 합병단가(1만4500원)의 70%인 1만150원이 전환가격(1만1240원)을 하회했기 때문입니다. 이로 인해 RCPS 전환주식수는 81만7617주에서 약 90만5000주로 늘어나지만, 주당 자산가치(808원 → 800원)와 수익가치(2만1995원 → 2만1780원) 하락은 소폭에 그쳐 희석효과는 크지 않습니다.

시사점

이번 합병은 휴온스랩의 미래 성장 잠재력을 높게 평가한 공격적인 의사결정으로 판단됩니다. 특히 약물확산제 플랫폼의 L/O 성공과 GLP-1 비만치료제 개발 진척 여부가 향후 기업가치 현실화의 핵심 변수가 될 것이며, 투자자들은 합병 시너지와 미래 사업 계획의 구체적인 이행 상황을 면밀히 주시할 필요가 있습니다.

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재무분석

휴온스·휴온스랩 합병비율 산출 근거는

2026.06.11. 오전 6:50
by SR본부

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휴온스랩, 16개년 DCF 모델 적용해 약 1만4500원의 합병가 산정

약물확산제 플랫폼 LO 및 비만치료제 개발 성공 가능성 반영

합병가, 평가기관이 제시한 적정가 범위 상단에 근접

휴온스가 완전자본잠식 상태의 비상장 계열사 휴온스랩을 흡수합병합니다. 장부상 휴온스랩의 주당 순자산가치는 808원에 불과하지만 합병가는 약 1만4500원으로 평가됐습니다. 양측의 간극을 메운 것은 16년 뒤까지의 사업성과를 반영한 현금흐름할인(DCF) 모델입니다.

결국 이번 합병의 적정성은 미래 가정의 현실성에 달려 있습니다. 평가기관은 약물확산제 플랫폼의 라이선스 아웃(L/O) 성사와 비만치료제 개발 성공 가능성을 반영해 휴온스랩의 수익가치를 주당 2만1995원으로 산정했습니다. 합의된 합병가는 평가범위 상단에 근접해 있습니다.

기준시가 3만4062원 vs 자산가치 808원

이촌회계법인이 제출한 평가의견서에 따르면 합병법인인 휴온스의 합병가는 기준시가 3만4062원이 적용됐습니다. 이사회 결의일 전영업일인 5월15일을 기산일로 최근 1개월 거래량 가중산술평균종가(3만2292원), 1주일 가중평균종가(3만5095원), 기산일 종가(3만4800원)를 산술평균한 값입니다. 별도재무제표 기준 자산가치(3만1638원)가 기준시가를 밑돌아 기준시가가 합병가로 확정됐습니다.

주목할 대목은 주가 추이입니다. 휴온스 주가는 4월 중·하순 2만6000~2만7000원대에서 거래되다 5월 들어 급등해 기산일 종가가 3만4800원을 기록했습니다. 1개월 가중평균종가와 1주일 가중평균종가의 차이가 2803원에 달합니다. 기산일을 기준으로 한 산술평균 구조상 최근 주가 상승분이 합병가에 상당 부분 반영된 셈입니다.

비상장법인인 휴온스랩의 합병가는 자산가치와 수익가치를 1:1.5 비율로 가중산술평균한 본질가치로 산정됐습니다. 휴온스랩의 2025년 말 자본총계는 마이너스 18억원으로 완전자본잠식 상태입니다.

상환전환우선주(RCPS) 81만7617주의 보통주 전환을 가정해 순자산을 71억9000만원으로 보정하고 발행주식수를 889만8405주로 조정한 뒤에도 주당 자산가치는 808원에 그쳤습니다. 유사회사 요건을 충족하는 상장법인이 알테오젠 1개사에 불과해 상대가치는 산정하지 못했습니다. 합병가 산정이 사실상 DCF 모형에 전적으로 의존하는 구조입니다.

수익가치 산정의 근거는 2026~2041년 16개년 추정 현금흐름입니다. 휴온스랩의 2025년 매출은 8400만원에 불과했지만 DCF 모형은 2030년 576억원, 2035년 1238억원, 2041년 2341억원의 영업수익을 전제로 합니다.

매출 추정은 두 축으로 나뉩니다. 첫째는 히알루로니다제(약물확산제) 플랫폼입니다. 글로벌 제약사 2개사와 라이선스 아웃(L/O) 협상이 가시화된 상태로 계약 실현가능성 90%와 바이오시밀러 기준 복합 임상성공확률 69.3%를 곱한 기대매출을 반영했습니다. 여기에 원료의약품(API) 위탁제조 매출이 더해졌습니다. 국내 매출은 식약처 품목허가 신청 중인 점을 감안해 성공확률 90%, 해외 매출에는 69.3%이 적용됐습니다.

둘째는 GLP-1 기반 비만치료제입니다. 전임상 단계여서 신약 기준 복합 임상성공확률 7.9%가 적용됐습니다. 확률 보정 전 매출 규모는 2041년 기준 약 1조7600억원이지만 7.9%를 적용하면 1394억원으로 줄어듭니다. 그럼에도 2041년 전체 영업수익에서 비만치료제가 차지하는 비중은 약 60%에 달합니다. 추정기간 후반부로 갈수록 비만치료제의 비중이 커지는 구조입니다.

합병가 상단 배치와 RCPS 리픽싱

할인율(WACC)은 13.68%가 적용됐습니다. WACC는 미래 현금흐름에서 현재 가치를 산출하는 데 쓰이는 비율입니다. 높을수록 기업가치는 낮아집니다. 이 비율로 16년간 잉여현금흐름을 할인하면 1335억원, 그 이후 영속 구간까지 합치면 영업가치는 1916억원로 산출됩니다. 여기서 비영업자산을 더하고 부채를 뺀 최종 자기자본가치는 1957억원으로 도출됐습니다. 주당으로 환산하면 2만1995원입니다.

합병가의 적정 범위는 할인율(WACC)과 영구성장률 두 변수의 조합에서 나옵니다. 이촌회계법인은 WACC을 12.68~14.68%, 영구성장률을 -1~1%로 변동시켜 주당 본질가치 범위를 1만2671~1만4672원으로 제시했습니다. 하한은 할인율을 높이고 성장률을 낮춘 보수적 가정, 상한은 그 반대인 낙관적 가정에서 도출된 값입니다. 합의된 휴온스랩 주당 합병가 약 1만4500원은 이 범위의 상한(1만4672원)과 172원 차이입니다. 평가기관이 제시한 구간에서 휴온스랩에 가장 유리한 쪽에 합병가가 놓인 셈입니다.

지난해 발행했던 RCPS의 리픽싱 조항의 영향은 크지 않습니다. 휴온스랩이 2025년 5월 발행한 RCPS 81만7617주(주당 전환가 1만1240원)에는 합병 시 전환비율 조정 조건이 붙어 있습니다. 합병단가의 70%가 전환가격을 밑돌면 전환비율이 상향 조정되는 구조입니다.

합병가 1만4500원의 70%는 1만150원으로 전환가격(1만1240원)을 하회합니다. 리픽싱이 발동하면 RCPS 전환주식수는 81만7617주에서 약 90만5000주로 늘어납니다. 리픽싱 발동 시 희석효과를 살펴보면 주당 자산가치는 808원에서 800원으로, 수익가치는 2만1995원에서 2만1780원으로 소폭 하락합니다.

@안정문 기자

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