오늘의 시황

무엇이 바뀌었나: Q2 EPS $2.44 vs 추정 $2.40. AI 반도체 매출 $10.8B으로 자체 가이던스 $10.7B을 간신히 상회. Q3 매출 가이던스 $29.4B은 Street 대비 +4.1% 비트. 그러나 바이사이드가 기대하던 AI semi 가이던스 $16B과 2027년 AI 매출 목표 상향은 없었음.

핵심 논쟁 — 2027 $100B 목표 '재확인'의 의미: Jefferies는 이를 투자자 기대 대비 명백한 미스라고 평가. KeyBanc는 MediaTek TPU의 Google 램프와 에코시스템 준비도 제약 탓이라고 분석. 반면 JPM은 2028년 파이프라인이 ~$300B에 달할 수 있다고 보며 긍정적으로 해석.

GM 미스는 구조적 문제인가: Q3 GM 가이던스 74.0%가 컨센서스 76.8%를 큰 폭으로 하회한 것은 커스텀 실리콘 믹스 비중 확대 때문. MS·Citi는 이를 믹스 효과(광학적 현상)로 프레임하며 구조적 문제가 아니라 주장. MS는 Broadcom의 ASIC 시장 점유율 80% 추정을 유지.

소프트웨어 재가속: VMware와 에이전틱 AI가 인프라 소프트웨어를 두 번째 성장 축으로 부각 — BofA·JPM 모두 긍정 언급. RBC만 단기 주가 박스권·인크리멘털 카탈리스트 부재·파워·데이터센터 공급 제약을 이유로 신중론 유지.

무엇이 바뀌었나: EPS $1.10 vs Street $1.07 비트. OCF $590.9mn vs 컨센 $568mn 비트. NNARR 미스 요인으로는 SGNL·Seraphic 기여분 ~$7.8mn(가이던스 범위 $5-8mn 내)을 감안하면 유기적 북킹이 예상보다 소프트했음을 시사.

H2 가속 스토리: FY27 상반기/하반기 nnARR 비중 가이던스 ~42%/~58% — 하반기 가속을 명시적으로 가이던스에 반영. Flex 계정 ARR $1.9bn(+99% YoY, 전체 ARR의 ~35%), 차세대 SIEM $600mn+, 클라우드·ID 합산 $2bn+ 돌파.

밸류에이션 논쟁: 익명 노트는 CY27 PSR 24x·FCF 배수 79x를 근거로 사이드라인 유지. BofA는 전체 ARR 성장 24% vs nnARR 재가속 32%의 시차 문제를 지적. 4-for-1 주식 분할 7/2 효력 발생 예정.

Rule of 50 경로: 경영진이 Rule of 40 지표 '50% 이상 가시성'을 언급 — FY26 가이던스 ~15% OP 마진 대비 2027년 ~20%+ 가능성 시사. MS는 ~20% RIF(약 1,100명 헤드카운트 감축) + 채널 레버리지 + AI 내부 효율화가 메커니즘이라고 봄.

GM 하락은 일시적: Q1 GM ~73%로 전년비 약 430bps 하락. 무료→유료 트래픽 전환(네트워크 비용의 COGS 이동)과 Workers 조기 스케일링 비용이 원인. MS는 수 분기 내 회복 예상.

OpenAI Sites 전술 카탈리스트: NET이 ChatGPT Sites의 유일한 호스팅 서브프로세서로 지정, Codex 문서의 기본 인프라로 Workers/D1/R2가 명시됨. Codex 활성 유저 500만명, Sites는 기업·엔터프라이즈 고객 대상 출시 예정.

공급 병목의 구조적 성격: 하이퍼스케일러들이 올해 AI에 $725B을 쓸 예정인 가운데, 모든 최첨단 칩(엔비디아, AMD 등)은 TSMC를 거쳐야 함. 미국 내 신규 팹이 가동되어도 미국 수요만 충족하기 부족하다는 발언은 글로벌 공급 부족이 최소 수년간 지속됨을 공식화한 것.

가격 정책: Wei는 갑작스러운 가격 인상을 명시적으로 배제하며 비즈니스 안정성을 우선시한다고 발언. 이는 고객사(NVDA, AVGO 등)의 원가 예측 가능성을 높여 투자 사이클을 지원하는 긍정 요인.

왜 OAI가 더 위험한가: OAI ARR의 47%가 비엔터프라이즈 구독에서 나오는 반면 ANT는 5.8%에 불과. OAI가 Codex 푸시로 의도적으로 에이전틱 사용을 가속화하고 있어 마진 희생이 더 빠름 — Claude Code와 경쟁하기 위한 의도적 선택.

해결책 경로 — 모델 계층화: 두 회사 모두 명시적 기능 제한보다는 새 모델(예: Mythos 등)을 기본 티어에서 제외하는 방식을 택할 것으로 예상. 엔터프라이즈 파이프라인이 열정적 구독자들에게 달려 있어 직접적 서비스 축소는 부담.

불케이스 오프셋: 추론 비용이 연간 10배씩 하락 중 — 현재의 보조금은 1~2세대 모델 이내에 수익성으로 전환될 가능성 있음. 베어 케이스의 시한부 성격.

제품별 TAM: Scorpio X CY30 그린필드 ~$10bn(Scorpio P ~$4bn 대비 더 큰 기회). CXL TAM ~$4bn by 2030. 옵틱스 인크리멘털 TAM ~$10bn 가능성. NVLink Fusion은 CXL을 초과할 잠재력.

UALink 진입 시점: 2H27 시작, 다음 세대 XPU 연동, CY28 추가 성장. 대부분의 PCIe 기반 하이퍼스케일러 커넥티비티가 UALink로 이동할 것이라고 경영진 전망.

수요 건전성: 과잉 주문 신호 없음, PCIe 점유율 신규 경쟁에도 불구 유지. Amazon 워런트 협약과 연계된 OE(광전자) 납품 마일스톤, CY27 상업용 유리 커플러 매출 예상.

회사별 모멘텀: AWS·Google Cloud가 가속 주도. Azure는 4분기 연속 38-39% 박스권 — Microsoft가 내부 컴퓨팅 수요 우선으로 외부 판매 성장을 제어하는 것으로 해석. 가장 큰 UBS의 푸시백 흡수 논리: 캐펙스 ROI 우려와 비클라우드 사업 드래그(특히 MSFT 앱 사업)는 성장 가속 내러티브가 덮고 있는 상황.

2Q-to-date 서치 성장이 전분기 대비 1pt 가속, 파트너 중 순 36%가 플랜 초과 달성(지난 분기 ~+20% 대비 개선). 지역 발 데이터 포인트가 구글 서치 모멘텀 불안감을 일부 해소하는 신호.

무엇이 바뀌었나: 5월 App Store 성장 ~3% reported / ~2% FXN — 4월 대비 약 150bps 감속. 미국은 더 심각해 5월 -7% YoY. ROW는 5월 +10% YoY으로 견조하나 역시 전월 대비 120bps 감속. GenAI 수익 성장이 1월 ~190%에서 5월 ~94%로 급감속 — 테일윈드가 빠르게 소멸 중. 6월 컴프는 ~12%로 어렵지 않지만 App Store 상향 가능성은 제한적. Services 추정치는 ~14% 유지.

주요 관전 포인트는 8:30 콜에서 $7bn 백로그 업데이트와 총마진 방향성. 모든 라인에서 비트했으나 FY27 기준 약 70x 밸류에이션이 상단 제한 요인으로 지목됨.

메모리 비용: 2026년 메모리 비용이 2025년 대비 2~3배 상승. 2Q26이 피크 헤드윈드, 2H26부터 가격 인상 효과 흐름. 가이던스 중간값은 RFP·주문 파이프라인과 PMI 50+ 환경을 고려할 때 보수적으로 판단.

리프레시 + 업그레이드 사이클: 단순 교체가 아닌 AI, 내장 RFID, 무선 업그레이드 포함 고단가 기기로의 전환. 팬데믹 이후 기기 수명이 약 1년 연장되며 사이클 지속 지지. ELO 인수로 소매·QSR·헬스케어 디지털 터치포인트 추가, 3년 시너지 목표 $25M.

DC TAM 재산정: 종전 $7.5bn에서 $12.5bn(+65%)으로 상향. 1Q26A 기준 DC 매출이 전체의 ~12%, 연환산 약 $2bn 수준. 800V/GaN 단일 변환(800V→0.7V)이 궁극적 목표, 단기는 800V→12V 또는 800V→6V 배포 더 현실적.

구조적 강점 — 공장 쉘: SM1에 $7~8bn 규모 클린룸 쉘(툴 설치만 하면 12개월 내 가동), LFAB2 추가 옵션 보유. 수요 타이밍과 건설을 분리한 모듈형 증설 전략이 핵심.

산업용 회복: 총 산업 수요는 사이클 피크 대비 ~15% 하회. 조기 재고 보충 신호와 두 자릿수 주문 증가 등장. 5월 ISM 제조업 PMI 54.0(+130bps m/m), CY26 들어 5개월 연속 확장.

점유율 우위: 400G·800G 스위칭 모두 최대 포트카운트 점유. 이더넷 스케일업에서도 추가 점유율 확보 가능성. GM 헤드윈드로는 엔터프라이즈 믹스 확대와 Tomahawk 6 실리콘 비용 증가가 있으나 Opex 레버리지가 상쇄.

FCF 래그: 2026년 FCF 성장 ~9% vs 이익 성장 ~70% — $1bn 캐펙스 + 운전자본 빌드가 원인. 캐펙스 피크 이후 전환 정상화. 경영진은 운전자본이 캐펙스보다 더 큰 ROIC 스윙 요인임을 강조.

불케이스 증거: APP이 총 유료 믹스의 5~10%, 연말·부활절 피크 시 10~12% 배분. Boarderie의 프로스팩팅 캠페인에서 신규 고객 CPA가 유니버설 캠페인보다 낮게 나와 신규 유저 획득(재활용 아님) 확인. Jaanuu는 Meta/Google 비중을 80~90%에서 60~70%로 낮추며 APP·TikTok 각 10~15%로 확장 — LTV/CAC가 Meta 수준.

베어 리스크: GenAI 크리에이티브 도구의 카드 정보 오류 등 품질 이슈. 일부 경쟁사(REEKON 동류)가 초기 성과 부재로 APP 중단 — GMV $20M 미만 소형 광고주의 학습 곡선이 더 가파름.

불케이스 (Wells·BofA): 관세 오프셋, 자사주 매입, 소셜·머천트 트래픽 이니셔티브가 보수적 가이던스에 추가 업사이드. H2 가이던스 미변경을 보수적으로 해석. sub-20x 밸류에이션 매도 명분 약하다는 시각.

베어케이스 (Evercore·Jefferies): +22.7% 컴프는 스퀴시 팟·덤플링 등 트렌드/팟 의존도 높음. 가격 테일윈드 2Q 후반 소멸. H2 랩 +15% — 고정비 레버리지 역전 시 마진 내구성 의심. 23~24x 포워드에서 실수 여지 없음. 다음 카탈리스트: 6/10 Evercore 소비자 컨퍼런스 CFO 참석 (QTD 컴프 및 소셜 플레이북 지속성 집중).