음악은 너무
싸게 팔리고 있다.

먼저 진행 상황과 결과에 매우 만족합니다. 아시다시피 4개 분기 연속 그로스 모델에 부합하거나 그 이상의 성장을 보였고, 이건 저희가 주주께 약속한 대로 deliver하는 것이기 때문에 중요합니다.

산업 그로스 측면에서, 이건 저희한테 큰 tailwind였고 앞으로도 그렇습니다. 2025년 기준 글로벌 음악 프리미엄 구독자가 8억 명을 넘었고, 2024년 대비 약 10% 증가했습니다. 어제 IFPI 데이터가 나왔는데 2026년 1분기 구독자 성장률은 9%로 나왔습니다. 좋은 흐름이죠.

앞으로도 큰 기회라고 봅니다. 침투율은 여전히 낮고, DSP 파트너 + 이제는 새로 들어오는 AI 진입자들과 함께 이를 늘려갈 수 있습니다. 2030년까지 산업이 10억 명을 훌쩍 넘을 거라 봅니다 — 오늘 대비 약 7% CAGR.

그런데 이건 볼륨 성장만입니다. 가격, tiering, 그 외 아이디어들은 전부 여기 위에 누적되는 accretive 요소입니다. 장기 tailwind에 매우 자신 있고, 그래서 그로스 플랜이 흥분되는 겁니다.

마지막 질문부터 답하면, 이 산업은 극단적으로 저모네타이즈됐습니다. 왜냐? 글로벌 평균 구독료가 월 약 $4입니다. 선진국에서는 월 $6~8 수준이고요. 이건 스타벅스 커피 한 잔 값입니다. 스타벅스 한 잔 값으로 세상 모든 음악을 듣는 거예요. 솔직히 말이 안 되죠.

또 다른 비교 — 제가 2024년에 게임 업계를 떠날 때 디지털 게임 산업은 글로벌 약 $200B였습니다. 음악 산업은 오늘 $50B 미만입니다. 제가 마지막으로 확인했을 때 음악 듣는 사람이 게임 하는 사람보다 많거든요. 이건 말이 안 됩니다.

그래서 가치를 키울 거대한 기회가 있다고 봅니다 — (1) 더 잦은 가격 인상, (2) 프리미엄 tier 혁신, (3) 파트너와 함께 새로운 비즈니스 모델로 들어가서 다운로드 — 일정 수준은 무료, 그 위는 유료 — 같은 걸 가능하게 하는 것. 볼륨 성장뿐 아니라 value 성장 기회에 매우 흥분돼 있습니다.

가격 측면에서 보면, Q2의 3pp 가격 기여는 주로 큰 DSP 한 곳에서 왔습니다. 앞으로 더 옵니다. Q4에 또 다른 큰 DSP가 가격을 올리면서 또 한 번의 bump를 기대하세요. 다만 저희 시각에선 이게 산업 전체에 걸쳐 향후 몇 년간 지속될 value creation의 시작일 뿐입니다.

이게 흥미로운 지점입니다. 카탈로그는 사업의 65%일 뿐만 아니라 가장 수익성이 높은 부분입니다. 아시다시피 이런 사업은 보통 50%+ 마진을 갖죠. CFO이자 COO로서 이건 최우선 과제고, 그래서 전담 리더를 배치했습니다.

이 사업은 오랫동안 성장하지 않았습니다. 약 1년 전에 전담 리더를 배치했고 — 보세요, 지금은 점유율이 늘고 핵심 그로스 컨트리뷰터 중 하나가 됐습니다.

어떻게 했냐? 사업을 두 부분으로 쪼갰습니다. 첫째는 상위 200개 카탈로그인데, 카탈로그 사업의 약 50%를 차지합니다. 여기엔 always-on 마케팅, 재발매 등을 전담 팀이 실행해서 전체 사업에서 점유율을 성장시키기 시작했습니다.

둘째가 long-tail입니다 — 나머지 절반에 해당하는 수천 개의 카탈로그, 수백만 곡. 인간이 매일 손댈 수가 없는 규모죠. 그래서 우리 기술 투자로 자체 proprietary 기술을 개발했습니다. 이 카탈로그에서 기회를 식별할 뿐 아니라 engagement를 끌어올리는 마케팅 자산까지 만들어냅니다. 테스트 막 끝났고, 이제 스케일로 롤아웃합니다. 또 하나의 그로스 드라이버죠.

먼저 Bain이라는 파트너에 매우 만족합니다. 왜냐? 음악 산업을 알고 이해하며 투자 마인드셋이 우리와 비슷합니다. 그래서 JV가 잘 작동합니다. 말씀하신 대로 지금까지 약 $650M 배치했습니다.

구체적 투자에 대해선 NDA 때문에 말 못 합니다. 하지만 말씀드릴 수 있는 건 — 모든 투자가 iconic high-margin 카탈로그 중 우리가 성장시킬 능력이 있는 자산에 집중된다는 점입니다. 그래야 우리가 말씀드린 리턴이 나오니까요. 허들은 선진국 15%, 신흥국 20% — 신흥국은 더 높은 리스크 프로파일을 반영한 것이고요.

이게 작동하는 이유는 (i) 좋은 파트너, (ii) 올바른 허들, (iii) 전담 팀이 인수한 사업도 함께 책임지면서 그로스시키기 때문입니다. 좋은 리턴을 만들어내는 자리죠.

참고로, 그로스 모델에서 이건 약 1pp 기여입니다. 즉 그로스의 대부분은 여전히 organic에서 나옵니다.

먼저, 그 의견에 동의합니다. 우리 public valuation은 underlying value를 반영하지 않습니다. 우리가 deliver한 결과와 앞으로 deliver할 결과를 생각하면 더더욱이요. 이 방에 있는 많은 투자자들이 동의하실 거고, 최근 한 large investor가 우리 산업을 보면서 동의했다는 점도 들으셨을 겁니다.

두 번째로, private valuation이 유지되는 건 좋은 일입니다 — 투자자들이 음악 자산을 여전히 매력적인 asset class로 본다는 뜻이니까요. 이런 투자들은 주로 iconic 카탈로그와 핵심 아티스트에 집중됩니다. 그리고 오히려 우리는 그런 iconic 카탈로그와 핵심 아티스트의 가치가 올라갈 거라고 봅니다. 왜? 사람들이 AI로 콘텐츠와 engage하기 시작하면, 활동이 그 특정 자산들에 더 집중될 것이기 때문입니다. 그래서 그 자산들을 stewardship한다는 것 — 우리가 보유한 자산들 — 이 흥분되는 지점입니다. 메이저에 남습니다.

이 valuation 갭을 어떻게 닫느냐 — 일관된 결과를 deliver하는 겁니다. 지난 4개 분기에 걸쳐 일관된 결과를 냈고 주가도 의미 있게 올랐습니다. 앞으로도 계속할 겁니다.

먼저 강조하고 싶은 건, 저희는 마진만 보는 게 아니라 전체 주주가치 창출에 포커스한다는 점입니다. 매출 high single-digit 이상 성장, 마진 확장, 동시에 cash productivity 개선 — 셋을 같이 가져갑니다.

왜냐? 마진과 cash productivity로 재투자할 연료를 만들어내고, 동시에 마진과 productivity를 계속 확장합니다. 약 12개월 전에 시작한 flywheel입니다.

마진 자체로는 매우 만족합니다. 회계연도 YTD 약 270bps 마진 개선이고, 우리 목표인 150~200bps를 이미 넘었습니다. (1) 'profitable growth'에 집중한 결과 — 단순 매출 성장이 아니라 수익성 있는 성장. (2) 비용 절감 — local 조직에서 global, regional, local 조직으로 재편한 게 큰 driver. (3) operating leverage.

앞으로도 더 많은 productivity 기회가 있습니다 — 이제 글로벌 조직 위에 globally integrated data architecture, 표준화된 operating process, AI 자동화를 얹는 단계. 몇 년치 productivity가 더 남아 있습니다. margin-accretive M&A, AI 딜, 가격, 산업 가치 창출까지 더하면 high 20s 마진까지 갈 수 있다고 확신합니다.

먼저 AI에 대해 매우 흥분돼 있습니다. 이 산업이 오랜만에 본 가장 큰 가치창출 기회라고 봅니다. 왜? AI는 소비자/팬이 자신이 좋아하는 아티스트·밴드·송라이터의 콘텐츠와 직접 인터랙트할 수 있게 해주기 때문입니다.

그 interactivity를 생각해보세요. 게임 같은 다른 산업에서 검증됐듯이, 사람들이 콘텐츠에 시간을 더 쓰면 — 즉 더 engage하면 — 더 지출합니다. 그래서 단순히 좋은 소비자 경험에 그치지 않고 더 좋은 economics도 가능합니다. 제가 AI 딜이 거의 다 variable + accretive라고 말씀드리는 이유가 이겁니다 — 사람들이 시간을 더 쓰면, 우리는 파트너와 함께 새 비즈니스 모델로 평균 단가를 시간이 갈수록 올릴 수 있고, 소비자도 만족하는 방식으로요.

셋째, AI는 더 낮은 비용으로 더 나은 서비스를 제공할 수 있게 해줍니다. 그래서 흥분되는 기회입니다.

최종 합의의 걸림돌은? DSP의 경우, 이 주제가 critical하기 때문에 — 우리도, DSP도 한 발 물러서서 "새 AI tier 하나가 아니라 전체 관계를 다시 짜자"는 방향으로 갑니다. 그런 논의는 시간이 걸립니다. 다만 근시일 내에 1~2개의 DSP 파트너가 프리미엄 AI tier를 출시할 거라고 자신 있게 말씀드릴 수 있습니다.

David, 이건 산업에서 새로운 다이내믹이 아닙니다. AI 이전에도 DSP에 업로드되는 콘텐츠 양은 몇 배로 늘었지만, 소비자 다이내믹은 별로 안 바뀌었습니다 — 소비자는 여전히 iconic 카탈로그와 톱 아티스트에 집중합니다.

우리 사업을 보면, 전체 곡 중 5% 미만이 DSP 매출의 90% 이상을 만들어냅니다. 음악에서 소비자 행동이 얼마나 집중적인지 보여주는 숫자죠. 그래서 AI가 있든 없든 우리는 산업 내 포지션에 매우 자신 있고, AI는 큰 가치창출 기회라고 봅니다.

또 — Deezer(주로 프랑스 기반 DSP, 우리 모회사가 일부 보유)로부터 알게 된 사실이 있는데, 매일 75,000곡의 AI 곡이 Deezer에 업로드되며 이는 거의 Deezer 업로드의 절반입니다. 그런데도 그 곡들의 청취 점유율은 매우 작습니다. 소비자는 곡이나 아티스트와 스케일 단위로 관계를 맺지 않습니다. 일대일로 감정적 연결을 만들어냅니다. 그래서 핵심 자산에 투자하는 게 — AI 시대일수록 더 — 성장을 견인할 거라는 confidence가 있는 겁니다.

목표는 50~60%, 매우 포커스하고 있습니다. 상반기에 평균 약 65% cash conversion을 deliver했습니다. 진행 상황에 매우 만족합니다.

드라이버는 두 가지. (1) 마진을 계속 올리는 것 — 일부는 재투자되지만 일부는 이익과 cash로 흘러 cash conversion을 개선합니다. (2) 자본 배분의 매우 엄격한 디시플린. A&R, capital spending, 기타 모든 지출에서 글로벌 관점으로 자본을 가장 효율적으로 배분합니다. 매출 대비 capital spending 비율을 의미 있게 줄이고, 그 결과 cash conversion이 개선됩니다.

저는 사실 music publishing이 오랫동안 underappreciated됐다고 봅니다. 전략 리뷰할 때 본 결과 — 팀이 5년간 사업을 두 배로 키웠습니다. 매년 15%+ 성장, top·bottom line 모두. 팀과 진행에 매우 만족하고, 지금도 매분기 평균 더블디지트 성장을 이어가고 있고 지난 분기도 그랬습니다.

앞으로 — 5년 plan에서 — 잘 되고 있는 부분(검증된 A&R 전략)에 double down하고, 동시에 그동안 덜 공격적이었던 새 pillar들을 활성화합니다. 예: Latin America 지역 확장 — 우리가 거기에 강한 recorded music 사업이 있어서 큰 기회. 그리고 publishing은 모든 M&A·AI 딜의 일부이므로 자연히 수혜.

Distribution은 산업의 약 45%를 차지하는 영역이라 우리가 플레이해야 하는 곳입니다. 다만 profitable growth 포커스에 맞게 들어가야 하죠. 두 가지가 빠져 있었습니다 — (i) 올바른 리더, (ii) 올바른 capability.

리더 측면에서는 Latin America 리더를 그 자리에 앉혔습니다. 왜? Latin America는 산업적으로 사실상 distribution business이고, 그 리더와 팀이 5년간 평균 15% 성장을, 거의 회사 평균 마진으로 만들어냈기 때문입니다. 두 번째 부분이 핵심 — distribution은 본질적으로 저마진이라 마진까지 지키면서 성장시킬 사람이 필요합니다. 6개월 전에 시작했고요.

그 리더와 얘기하면서 — 리더십 외에 가장 큰 gap이 뭐냐? Capability였습니다. 콘텐츠를 효율적으로 ingest하고, independent 레이블과 아티스트를 highly efficient하게 서빙하는 능력. Revelator는 본질적으로 acqui-hire였습니다 — 매출이 많이 붙은 인수가 아니었어요. 이걸로 콘텐츠 ingest와 서빙을 highly efficient하게 할 수 있게 됩니다 (인수 클로징 진행 중). 리더십 + capability의 결합으로 profitable하게 그로스할 수 있고, 이게 전체 포트폴리오에 맞아떨어집니다.