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하드 에셋 $1.6 billion 베팅의 논리

Horizon Kinetics의 James Davolos가 구조적 인플레이션, 로열티의 숨겨진 옵션 가치, 익스체인지 비즈니스까지 — 실물자산 포트폴리오의 설계도를 공개한다

2025년 6월 9일 발행출연: James Davolos (Horizon Kinetics) · 테마: 인플레이션 / 로열티·스트리밍 / 캐피탈 라이트 / 익스체인지 / 비트코인

3줄 요약

인플레이션은 구조적 장기 사이클의 초기 국면으로, AI·리쇼어링·국방 수요와 원자재 공급 부족이 충돌 중. 헤드라인 CPI는 현실을 과소 반영.
캐피탈 라이트 + 명목 현금흐름 성장 조합이 인플레 환경의 핵심 생존 전략. 귀금속 로열티·금융 익스체인지가 대표 사례.
로열티사의 진짜 가치는 현재 PNAV에 잡히지 않는 수백 개 비생산 자산의 옵션에 있으며, Franco Nevada는 IPO 당시 2P 매장량의 7배를 실제 생산해 왔음.

한눈에 — 다룬 종목·테마

종목/테마	발언자	톤	핵심 한 줄
구조적 인플레이션	James Davolos	Bearish (현금)	초기 국면, 공급 부족 + 수요 급증의 복합 사이클
귀금속 로열티·스트리밍	James Davolos	Bullish	PNAV 너머의 숨겨진 옵션 가치가 핵심
$FNV Franco Nevada	James Davolos	Bullish	IPO 이후 2P 매장량의 7배 실제 생산, 잔여 4x 추가
$WPM Wheaten Precious Metals	James Davolos	Bullish	저비용 자본으로 업계 선도적 스트리밍 성장
금융 익스체인지	James Davolos	Bullish	자본 투입 없는 거래 인프라 — 로열티와 동일 구조
비트코인	James Davolos	중립	희소성 논리 유효, 다만 단기 과열 일부 존재
Prairie Sky / Texas Pacific	James Davolos	Bullish	장기 토지 포트폴리오, 영구적 옵션 가치 보유

구조적 인플레이션구조적 상승 국면

"지금은 매우 긴 인플레이션 사이클의 초기 국면" — 데이터·수요·공급이 동시에 가리키는 방향

James Davolos · 포트폴리오 운용 철학 ·

💡 핵심 통찰

인플레이션은 지리적으로, 시장별로 극도로 비균질적이다. 미국 CPI가 낮다고 인플레가 없는 게 아니다. 동남아시아 일부 지역에서는 배럴당 $200에 상당하는 원유 전달 비용이 발생 중이며, 이런 '지역화된 인플레이션'이 결국 더 넓은 지수에 전이될 것이라는 게 Davolos의 핵심 주장이다.

미국 CPI 중 주거비 비중

~42% 귀속 임대료(OER) 방식 측정

Horizon Kinetics 운용 AUM

$11.5B+ 2025년 1분기 기준

Davolos 담당 하드에셋 만데이트

~$1.6B 미국+유럽 합산

무슨 얘기였나: 인플레이션의 진짜 문제는 42%라는 높은 주거비 비중을 가진 미국 CPI가 현실을 제대로 반영하지 못한다는 점이다. Davolos는 귀속 임대료(owner's equivalent rent) 방식이 실제 케이스-쉴러 지수나 Zillow 실시간 데이터와 크게 괴리된다고 지적한다.

공급 부족 + 수요 폭발의 충돌: 지난 수년간 원자재 투자 부족이 누적된 상태에서 AI 데이터센터, 전력 인프라, 리쇼어링, 국방 수요가 동시에 폭발하고 있다. 단기적으로 일부 병목을 해소할 수 있어도, 임계질량에 도달하면 공급 반응은 거의 불가능하다. 결국 수요가 조정될 때까지 가격이 오를 수밖에 없다.

제로금리 시대의 잔재: 2021~22년 빈티지 사모 부동산·사모 크레딧은 여전히 초저금리 가정 아래 언더라이팅되어 있고, 아직 시장에서 완전히 청산되지 않았다. 기술주 일부도 터미널 밸류 할인율이 현실을 반영하지 못하고 있다.

"서브 2% 인플레이션과 제로금리는 역사적으로 극도로 이례적인 시대였다. 그런데 세계의 98%는 이게 새로운 표준이며 영원히 지속될 것처럼 행동했다. 그게 얼마나 위험한 가정이었는지 이미 증명됐다."

명목 성장 전략으로서의 인플레: 미국을 비롯한 성숙 서방 경제는 노동 공급 증가가 한계에 부딪혔다. AI 생산성 기대(일부에선 5~10% 주장)는 인터넷 혁명이 약 10년간 가져다 준 300bp 수준과 비교할 때 과도하다. 결국 정책 방향은 '높은 명목 성장(run it hot)'으로 수렴할 가능성이 크다.

쉽게 풀어보기 — 인플레이션 측정 논란

귀속 임대료(Owner's Equivalent Rent): 집주인에게 "지금 집을 임대하면 얼마 받겠냐"고 설문해서 산출하는 수치. 케이스-쉴러 실제 집값 지수보다 반응이 느리고 현실을 과소평가하는 경향이 있음.
지역화된 인플레이션(Localized Inflation): 글로벌 헤드라인 수치가 낮아도 특정 지역·특정 상품에는 훨씬 높은 인플레가 발생하는 현상. 예: 동남아 일부 지역에서 $200/배럴 상당 원유 배송 비용.

귀금속 로열티·스트리밍Bullish — 구조적 보유

PNAV가 잡지 못하는 수백 개 옵션 — 로열티의 진짜 가치는 숫자 밖에 있다

James Davolos · 로열티 밸류에이션 방법론 ·

💡 핵심 통찰

셀사이드가 즐겨 쓰는 PNAV는 현재 생산 중이거나 근시일 내 생산 예정인 자산만 반영한다. Franco나 Wheaten의 포트폴리오에는 현재 조건이 지속될 경우 거의 확실히 생산될 수백 개의 비생산 자산이 있다. 이 옵션 가치는 현재 조건이 지속될 경우 공짜에 가깝게 딸려오는 것이다.

Franco Nevada 2P 매장량 초과 생산 (IPO 이후)

3배 인수 효과 제외

Franco Nevada 잔여 예상 매장량

4배 최초 2P 대비 추가

Franco Nevada IPO

2007년 Newmont에서 분사

왜 상품별로 멀티플이 다른가: 멀티플은 단순히 시장 선호가 아니라 그 상품의 지속가능성, 광산 확장 가능성, 옵션 가치를 반영한다. 가장 높은 EV/EBITDA 멀티플을 받는 건 귀금속. 반면 석탄이 가장 낮고, 그 위로 유가스, 철광석, 구리 순이다. 금·은은 광산 자체를 수평·수직 확장할 수 있고, 수천 년의 가치 저장 역사가 있다. 반면 철광석은 어느 정도까지 캐낼 수 있는지가 비교적 잘 알려져 있고, 중국·브라질이 시장 상단을 만든다는 인식이 있다.

블랙-숄즈로 본 로열티 옵션: Davolos는 금·은 수백만 온스의 30년 래더형 콜옵션을 블랙-숄즈 모델로 평가하면 "우스울 정도로 터무니없는 수준"이 나온다고 말한다. 퀀트들은 "BS 모델은 3~4년 이후에는 무너진다"고 하지만, 대안을 제시하지 못한다. 내재 변동성과 기간을 고려하면 이 옵션 가치는 어마어마하며, 많은 경우 무료로 얻어지고 있다.

언제 사야 하나 — 역발상 타이밍: 로열티사를 가장 싸게 살 수 있는 타이밍은 역설적으로 금이 $2,000에서 $1,000으로 떨어지고 모든 자금 시장이 패닉 상태일 때다. Franco와 Wheaten이 지금의 회사 가치를 규정한 딜들은 바로 그 시기에 체결됐다. 역으로 말하면, 평상시엔 항상 비싸 보인다.

스트리밍은 로열티 만큼 강건한가: 이상적으로는 모든 게 광산 라이프타임 로열티이면 좋지만, 현실적으로 더 이상 그런 딜을 구하기 어렵다. 스트리밍 계약은 자본 구조상 유용한 하이브리드 도구로 자리잡았다. Wheaten이 Antamina 지분 추가 취득을 하자, 주요 통합 광산 대형사 CEO들이 "우리도 이걸 더 진지하게 고려해야 한다"는 반응을 보이기 시작했다.

"BHP는 '우리가 가진 로열티를 시장이 전혀 가치를 인정 안 해줬는데, 분리하자마자 40억 달러 이상이 문 앞에 나타났다'고 했다. 그게 바로 하나에 하나를 더하면 둘 이상이 되는 구조다."

스핀아웃으로 창출되는 숨겨진 가치 — Luna·Atura 사례: 광산 회사 내부에 숨어 있는 로열티 자산을 분리 상장하면 전혀 다른 투자자 베이스에 노출된다. 로열티 멀티플과 광산 멀티플의 차이만큼 순수 가치 창출이 일어난다. Davolos는 이런 기회를 '성배(holy grail)'라고 표현했다. Franco Nevada 자체도 Newmont 내부에 있다가 Seymour Schulich와 Pierre Lassonde가 꺼내 독립시킨 사례다.

쉽게 풀어보기 — 로열티·스트리밍 기초

NSR 로열티 (Net Smelter Return Royalty): 광산 매출의 일정 %를 영구적으로 받는 권리. 비용 부담 없이 광산과 함께 돈을 번다.
스트리밍 계약 (Streaming Agreement): 선금을 지불하고 미래 생산량의 일부를 아주 낮은 단가(예: 금 $400/oz)에 사는 계약. 로열티보다 개입이 약간 더 크지만 여전히 자본 집약도가 낮다.
PNAV (Price to Net Asset Value): 광산 자산을 DCF로 평가한 순자산 대비 주가. 비생산 자산은 대부분 포함되지 않는다.

$FNV Franco NevadaBullish — 구조적 핵심 보유

2007년 IPO 당시 2P 매장량의 7배를 생산, 아직 4배 더 남았다

James Davolos · 로열티사 밸류에이션 사례 연구 ·

💡 핵심 통찰

Franco Nevada는 2007년 Newmont에서 분리 IPO 당시 공시된 2P 매장량 대비 인수 효과를 제외하고도 3배를 이미 생산했고, 잔여 예상 매장량은 당초 2P의 4배 수준이다. 합산하면 7배. 이게 바로 정적 PNAV 분석이 왜 이 회사를 제대로 평가하지 못하는지의 핵심 증거다.

왜 셀사이드 밸류에이션이 틀리는가: 셀사이드는 정적 EBITDA 멀티플이나 PNAV를 쓰는데, PNAV조차 비생산 자산을 대부분 배제한다. 할인율은 3~10%까지 편차가 크고, 상품가격 전망도 제각각이다. 설령 광산 플랜을 완벽하게 알더라도, 광대한 비생산 포트폴리오의 가치를 담아내는 건 불가능에 가깝다.

투자 접근법: Davolos는 Franco나 Wheaten을 "사이클과 밸류에이션을 참조해서 비중을 조절하되, 포트폴리오에 구조적으로 보유하는 자산"으로 본다. 정밀한 가격 타이밍보다 장기 복리 구조에 올라타는 접근이다.

금융 익스체인지Bullish — 로열티와 동일 구조

"로열티와 똑같다 — 단지 광산이 아닌 금융 인프라에 얹혀 있을 뿐"

James Davolos · 캐피탈 라이트 비즈니스 모델 ·

💡 핵심 통찰

익스체인지는 자본을 한 푼도 투입하지 않고 거래 수수료를 받는다. 거래 인프라(레일)만 제공하고, A↔B 간 리스크 이전을 매칭할 뿐이다. 명목 성장 환경에서 거래량은 명목 GDP 성장률 이상으로 증가하는 경향이 있고, 계약이 일정 거래량에 도달하면 경쟁자가 대체하기 거의 불가능한 모트(moat)가 형성된다.

익스체인지 평균 영업이익률

40~60% 디지털 인프라 레버리지

B3 (브라질 거래소) PER

10배 미만 Davolos 언급

왜 로열티와 같은 구조인가: 둘 다 ① 자본 투입 제로, ② 명목 기반 현금흐름, ③ 거래량·생산량이 성장할수록 자동으로 수익 증가, ④ 높은 마진. 차이는 기초 자산이 광산인지 파생상품 시장인지뿐이다.

구체적으로 언급된 거래소:

B3 ($BVMF3, 브라질): 10배 미만 PER. 브라질 매크로 테마 표현 수단.
Japan Exchange Group: 도쿄증권거래소 + 오사카의 조합. 오사카 파생상품 비즈니스 특히 주목.
Singapore Exchange: 다양한 상품·지역으로 적극적 확장 중.

실물자산과의 연결: 상품 거래소는 원자재 가격 상승기에 거래량이 증가한다. 인플레이션 헤지 포트폴리오에서 직접 원자재 노출의 변동성을 상쇄하는 역할을 동시에 할 수 있다는 게 Davolos의 포트폴리오 구성 논리다.

Prairie Sky / Texas Pacific LandBullish — 영구 옵션 가치

토지는 광산이나 유정과 달리 고갈되지 않는다 — 퍼미안의 제2의 삶

James Davolos · 로열티 비즈니스 유형 분류 ·

💡 핵심 통찰

토지는 다른 원자재와 달리 영구적 자산이다. 퍼미안의 Texas Pacific Land는 한때 '다 뚫었다'고 여겨졌지만 셰일 오일로 제2의 삶을 얻었고, 지금은 수자원 비즈니스와 데이터센터 전력 공급이라는 제3의 기회가 열리고 있다.

Prairie Sky 보유 토지 (서캐나다 퇴적 분지)

2,000만 에이커+ 캐나다

Texas Pacific Land 보유 토지

~100만 에이커 퍼미안

왜 토지 멀티플이 높은가: 어떤 원자재도 결국 고갈된다. 토지는 고갈되지 않고, 용도 변경(higher and better use) 가능성이 내재되어 있다. Prairie Sky는 신주 발행을 통해 무리하게 성장할 필요가 없다. 최고의 자산 하나가 장기간 복리로 작동하게 두면 된다는 게 Horizon Kinetics의 철학과 완벽히 맞는 구조다.

비트코인 / Tether중립 — 장기 편입 가능, 단기 과열 일부

금과 같은 이유로 비트코인, 그러나 Tether의 주니어 로열티 베팅은 흥미롭다

James Davolos · 디지털 실물자산 / 로열티 M&A 트렌드 ·

💡 핵심 통찰

실물자산·희소 자산을 선호하는 논리는 비트코인에도 그대로 적용된다. 다만 ETF 승인 이후 과열 분위기가 일부 있고, 비트코인 재무 보유 기업 등 파생 투기 수단에 거품이 낀 상태다. Tether가 주니어 귀금속 로열티사들을 PNAV 할인 상태에서 매입하는 전략은 합리적이며, 이 섹터에 새로운 자본과 관심을 끌어들이는 구조적 테일윈드가 될 수 있다.

비트코인 투자 논거: 발행 한도, 반감기마다 공급 감소, 콜드 스토리지→즉시 유동화 가능성, 젊은 세대의 실용적 수요. 이 모든 논거가 금과 유사한 방향을 가리킨다.

Tether의 주니어 로열티 전략: Tether는 USDT 발행 규모 대비 일부 여유 자산을 운용할 수 있다. 그들은 대형 로열티사보다 PNAV 할인이 큰 주니어 귀금속 로열티사들을 타깃으로 삼았다. Davolos는 이게 "결국 주니어 로열티 섹터의 하단 밸류에이션을 어느 정도 지지해 왔다"고 평가하면서도, 이번 귀금속 소폭 조정을 기회로 볼지 지켜보겠다는 입장이다.

"귀금속 로열티는 규모를 키우기가 극도로 어렵다. Tether의 참여가 그들의 자본 비용에 일부 도움은 될 것이다."